中國(guó)證券報(bào)：2017年上半年中國(guó)資本項(xiàng)目逆差大幅度減少，外匯儲(chǔ)備增加,，人民幣明顯升值,，這背后的原因是什么？

余永定：目前中國(guó)國(guó)際收支狀況持續(xù)改善,，其原因還主要是在2016年至2017年之交,，國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了有利于人民幣匯率趨穩(wěn)的變化以及央行加強(qiáng)了資本管制,。 “基本面,、資本流動(dòng)、匯率變動(dòng),、匯率變動(dòng)預(yù)期”可以形成一個(gè)正反饋環(huán)路,。但是，在一般情況下,，匯率變動(dòng)預(yù)期不會(huì)對(duì)基本面造成長(zhǎng)期,、持久和根本性的影響。因而,，正反饋環(huán)路應(yīng)該是“資本流動(dòng),、匯率變動(dòng)、匯率變動(dòng)預(yù)期”,?；久娴母纳疲耆梢郧袛嗌鲜稣答伃h(huán)路,。匯率本身的自我穩(wěn)定作用和資本管制也可以切斷或削弱這種正反饋機(jī)制,。反之,，在基本面未改變的情況下,，試圖通過(guò)穩(wěn)定匯率切斷上述正反饋回路，結(jié)果要么是代價(jià)高昂,、要么是整個(gè)系統(tǒng)崩潰,。

在亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)和泰國(guó)都是固定匯率制度,。中國(guó)守住了，泰國(guó)沒(méi)守住,。原因是中國(guó)在堅(jiān)持人民幣不貶值政策的同時(shí)，充分發(fā)揮了資本管制的作用,。泰國(guó)沒(méi)有資本管制,，做空泰銖的投機(jī)者不肯退去,，外匯用光了就只好貶值,，結(jié)果做空者大獲全勝。中國(guó)擁有3萬(wàn)多億美元外匯儲(chǔ)備,，沒(méi)有多少做空者敢于同中國(guó)對(duì)賭。如果人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值,，做空人民幣的投機(jī)者確實(shí)會(huì)獲利,。匯率維持不變固然“打爆”了做空者,，但卻便宜了套息交易獲利平倉(cāng)者和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移者,。如果讓人民幣貶值,，這些套息交易平倉(cāng)者和資本轉(zhuǎn)移者的換匯成本就會(huì)急劇增長(zhǎng),，從而使這類(lèi)資本外流得到抑制,。不僅如此,，因?yàn)槠髨D把人民幣換成美元的人會(huì)趁人民幣還未貶值之際，抓緊時(shí)間盡快把人民幣換成美元,，匯率穩(wěn)定可能不僅沒(méi)有抑制資本外流,，反倒加速了資本外流。

如果央行在“8.11”匯改之后,，靜觀其變,，不為匯率的加速貶值所動(dòng)，最后結(jié)果會(huì)是什么樣子呢,？匯率會(huì)大幅度貶值25%以上,，甚至無(wú)限的貶值下去？事實(shí)上,，盡管當(dāng)時(shí)匯率貶值預(yù)期有了大幅度提高,，但市場(chǎng)上依然很少人認(rèn)為在2015年內(nèi)人民幣貶值的幅度會(huì)超過(guò)10%,。例如，瑞銀把在未來(lái)6個(gè)月和12個(gè)月美元/人民幣匯率預(yù)測(cè)從6.25分別上調(diào)至6.50和6.60，即預(yù)測(cè)人民幣將貶值4%或5.6%,。“8.11”匯改之后,，由于預(yù)期惡化,，資本外流急劇增加。但此時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面并未發(fā)生根本變化。中國(guó)還有大量經(jīng)常項(xiàng)目順差,，中國(guó)長(zhǎng)期資本基本平衡略有逆差。只要再撐一段時(shí)間,，短期資本外流的勢(shì)頭就可能逐漸減弱,。如果再加上資本管制,，人民幣匯率不大可能會(huì)像國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所擔(dān)心的那樣大幅度貶值,。中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面在2017年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的趨勢(shì),，2015年至2016年前半年的悲觀情緒已經(jīng)大部分消散,。2017年美元指數(shù)開(kāi)始下跌,，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的發(fā)展中國(guó)家的匯率都在上升,。