9月4日晚間,，宣亞國際公布了重組方案：其向股東借款28.95億元收購映客約48%股權(quán)，上述借款又有約21億元是來自映客的原股東。映客原股東則通過增持宣亞國際的四大股東，間接持有宣亞國際股份。交易完成后,，映客原股東奉佑生等方合計持有的股權(quán)超過現(xiàn)實(shí)際控制人張秀兵等人合計的持股。

2月才上市發(fā)行的宣亞國際，正把這場蛇吞象的收購定格為一場最經(jīng)典收購案例,。新京報記者研究收購預(yù)案發(fā)現(xiàn)，在這場對價28.95億元的收購案中,，初始撬動資金只有7.39億元,，隨后是擬通過分期付款和注資的方式，打一個時間差,，完成該筆收購,。

有律師認(rèn)為，該收購方案雖然規(guī)避了實(shí)際控制人變更，但是映客原股東間接享有了上市公司的股票權(quán)益,，實(shí)質(zhì)上應(yīng)等同于借殼,。

9月5日下午，新京報記者致電宣亞國際,，就規(guī)避借殼等問題尋求采訪,，接電話的工作人員稱，會將問題反映給領(lǐng)導(dǎo)并讓其回復(fù),。同時,，記者也發(fā)采訪郵件至上市公司。截至新京報記者截稿,，宣亞國際未就相關(guān)問題做出回復(fù),。

　　29億現(xiàn)金收購映客，現(xiàn)金等價物2.95億

2月在創(chuàng)業(yè)板上市的宣亞國際,，4月就開始停牌,，籌劃重大資產(chǎn)重組，隨后宣布并購標(biāo)的為映客的運(yùn)營方,。

映客則是移動互聯(lián)網(wǎng)直播平臺,，2016年之后，營收和利潤都大幅度上漲,。

2015年至2017年第一季度,，映客營業(yè)收入分別為0.3億元、43.3億元和10.4億元,，同期凈利潤分別為98萬元,、4.8億元和2.4億元。

而今年上半年,，宣亞國際的營收為2.1億元,，同期凈利潤為2722萬元。去年營收為4.67億元,，歸屬凈利潤為5871萬,。

2016年末，宣亞國際資產(chǎn)總額為3億元,，映客當(dāng)時總資產(chǎn)為17億元,；營收方面來看，宣亞國際2016年營收4.7億元,，而映客去年43億元的營收則是其9倍,。

截至6月底，宣亞國際期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為2.95億元,，距離完成29億元的現(xiàn)金收購,，還有較大的差距,。

　　借款28.95億，21億來自映客原股東

5月確定收購映客后,，各界就猜測,，在重組并購趨嚴(yán)的情況下，一季度末賬面現(xiàn)金僅3億元的宣亞國際,，哪里有錢并購估值70億元的映客,。

隨著備受關(guān)注的重組方案公布，這一答案揭曉,。

重組方案宣布,，宣亞國際擬以現(xiàn)金方式收購奉佑生、廖潔鳴,、侯廣凌,、映客常青、映客歡眾和映客遠(yuǎn)達(dá)合計持有的映客的運(yùn)營公司蜜萊塢（簡稱“映客”）48.2478%的股權(quán),，交易價格28.95億元,。

宣亞國際表示，本次收購的現(xiàn)金款項(xiàng)全部來自于股東借款,。

具體操作為：宣亞國際的三個股東宣亞投資,、偉岸仲合、金鳳銀凰向上市公司提供3年期借款合計7.39億元,。另外,，宣亞國際的四個股東宣亞投資、偉岸仲合,、金鳳銀凰,、橙色動力合計向上市公司提供15年期借款合計約21.56億元。其中宣亞投資為宣亞國際的控股股東,，持有上市公司37.5%的股份,。

而宣亞投資等四個股東提供的21.56億元的借款，主要來源于交易完成后,，交易對方,，即映客的原股東奉佑生等對宣亞投資等四個股東的增資或入伙資金。

宣亞國際在公告中表示,，本次交易不涉及上市公司發(fā)行股份且不構(gòu)成重大重組上市，無需提交證監(jiān)會并購重組委審核,。

中銀律師事務(wù)所高級合伙人孫健對新京報記者表示,，這樣的方案設(shè)計是可以繞開監(jiān)管層審核的?！暗?，這是明顯的規(guī)避,，證監(jiān)會肯定會對他們整體的合作協(xié)議有疑問?！睂O健稱,。

從事上市公司并購的北京時代九和律所合伙人陸群威認(rèn)為，這個方案確實(shí)比較少見,，原因是一般換股收購,，交易對方都是取得上市公司股票做對價，而這個方案,，交易對方取得的是上市公司控股股東及其他股東的部分股權(quán),。

　　有律師稱，構(gòu)成實(shí)質(zhì)借殼

根據(jù)相關(guān)規(guī)定,，創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼,。

對是否構(gòu)成借殼，宣亞國際稱,，本次交易不會導(dǎo)致上市公司控制權(quán)的變化,，本次交易不構(gòu)成借殼。宣亞國際解釋稱,，交易后實(shí)際控制人沒有變更,。

有律師則表達(dá)了相反的觀點(diǎn)，上海明倫律師事務(wù)所律師王智斌接受新京報記者采訪時認(rèn)為,，這種交易實(shí)質(zhì)上仍應(yīng)等于借殼,。

王智斌表示，如果是純粹以現(xiàn)金購入資產(chǎn),，不屬于借殼,，且交易方也以承諾函的形式，保證了上市公司的實(shí)際控制權(quán)不變更,，是行得通的,。但是這種資產(chǎn)置入上市公司，資產(chǎn)原股東也間接享有上市公司權(quán)益的,，且是上市公司股票升值后最大的受益方,，這種形式實(shí)質(zhì)上仍應(yīng)等于借殼，重組方案仍應(yīng)由監(jiān)管層審核,。

一位曾在上市公司擔(dān)任董秘的私募人士表示,，這種交易方式完全繞過了監(jiān)管層的監(jiān)管。上述人士稱,，為了避免構(gòu)成借殼,，在交易操作中，會避免上市公司實(shí)際控制人變更,。

該人士認(rèn)為,，宣亞國際把本來應(yīng)該兩步走的重大資產(chǎn)重組,，合并成一步。

原本正常的步驟是：映客成為宣亞國際控股股東的資產(chǎn),，然后上市公司再向控股股東等購買映客,，將其裝入上市公司。而現(xiàn)在是兩步一起了,。

根據(jù)交易方案,，新京報記者計算得知，交易完成后,，如果屬于交易方的映客原股東達(dá)成一致行動人協(xié)議,，映客原股東奉佑生、映客遠(yuǎn)達(dá)等合計間接持有宣亞國際約29.8%的股權(quán),，高于張秀兵夫婦交易完成后21.7%的持股,。不過宣亞國際在公告中表示，為了保證上市公司控制權(quán)穩(wěn)定,，奉佑生等交易方出具函件,，承諾在交易完成后60個月內(nèi)，不謀求宣亞國際的實(shí)際控制權(quán),。

陸群威表示,，目前來看，映客的幾個股東通過增資持股上市公司股東的股權(quán)后,，其持股比例沒有達(dá)到50%,，但是否可以認(rèn)定控制了上市公司，還要看董事會組成,、經(jīng)營安排等事項(xiàng)才能判斷,。如果映客原股東確實(shí)未通過控制上市公司大股東間接控制上市公司，那么上市公司控制權(quán)沒有發(fā)生變化,，則不構(gòu)成借殼,。

　　7.39億撬動收購

公告顯示，宣亞投資,、偉岸仲合,、金鳳銀凰三個股東，借給宣亞國際7.39億元,，借款期限為3年,，借款利率為4.75%。

該借款協(xié)議和《現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》同時生效,。在《現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》生效20個工作日內(nèi),，宣亞國際需要向奉佑生等映客股東支付第一期對價，合計7.39億元。

奉佑生等在收到7.39億元之后的兩個工作日內(nèi),，再向宣亞投資等4家公司增資或入伙。

當(dāng)收到這些增資或入伙款項(xiàng)之后,，宣亞投資等公司在3個工作日內(nèi),，將這筆出資款全部匯入宣亞國際指定的銀行賬戶。

宣亞國際第二期需要支付的購買映客的交易對價也恰好是7.39億元,。

按照協(xié)議,，宣亞國際每支付一筆交易款項(xiàng)，映客的原股東奉佑生等,，就要在2個工作日內(nèi)將該筆資金進(jìn)行增資或入伙,，再由上市公司支付購買資產(chǎn)的現(xiàn)金。

通過增資的方式,，映客原股東奉佑生等間接獲得了宣亞國際股東的股權(quán),。按照協(xié)議，映客的股東在增資或入伙完成后,，奉佑生,、廖潔鳴和侯廣凌合計持有宣亞投資42.0079%的股權(quán)，侯廣凌,、廖潔鳴和映客常青合計持有橙色動力42.0079%的出資比例,；映客遠(yuǎn)達(dá)和映客歡眾合計持有偉岸仲合42.0079%的出資比例；映客常青和映客遠(yuǎn)達(dá)合計持有金鳳銀凰42.0079%的出資比例,。

時代九和律師事務(wù)所合伙人陸群威稱,，這個方案下，映客原股東確實(shí)沒有出錢,，他們將映客的股權(quán)作為對價實(shí)際換取了宣亞國際股東的股權(quán),。

宣亞國際表示，交易完成后,，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率將由今年3月末的16.68%升至76.17%,，流動比率將由5.72下降至0.76。

時代九和律師事務(wù)所合伙人陸群威表示,，這個方案的問題是,，上市公司并購?fù)瓿珊髮ν庥写蠊P債務(wù)，將來上市公司需要償還該等債務(wù),；映客原股東和上市公司實(shí)際控制人未來都能通過該等債務(wù)償還從上市公司合法拿走資金,。(朱星)