9月4日晚間,，宣亞國際公布了重組方案：其向股東借款28.95億元收購映客約48%股權,，上述借款又有約21億元是來自映客的原股東。映客原股東則通過增持宣亞國際的四大股東,，間接持有宣亞國際股份。交易完成后,，映客原股東奉佑生等方合計持有的股權超過現(xiàn)實際控制人張秀兵等人合計的持股,。

2月才上市發(fā)行的宣亞國際，正把這場蛇吞象的收購定格為一場最經(jīng)典收購案例,。新京報記者研究收購預案發(fā)現(xiàn),，在這場對價28.95億元的收購案中，初始撬動資金只有7.39億元,，隨后是擬通過分期付款和注資的方式,，打一個時間差，完成該筆收購,。

有律師認為,，該收購方案雖然規(guī)避了實際控制人變更，但是映客原股東間接享有了上市公司的股票權益,，實質上應等同于借殼,。

9月5日下午，新京報記者致電宣亞國際,，就規(guī)避借殼等問題尋求采訪,，接電話的工作人員稱，會將問題反映給領導并讓其回復,。同時,，記者也發(fā)采訪郵件至上市公司。截至新京報記者截稿,，宣亞國際未就相關問題做出回復,。

　　29億現(xiàn)金收購映客，現(xiàn)金等價物2.95億

2月在創(chuàng)業(yè)板上市的宣亞國際,，4月就開始停牌,，籌劃重大資產重組，隨后宣布并購標的為映客的運營方,。

映客則是移動互聯(lián)網(wǎng)直播平臺,，2016年之后，營收和利潤都大幅度上漲。

2015年至2017年第一季度,，映客營業(yè)收入分別為0.3億元,、43.3億元和10.4億元，同期凈利潤分別為98萬元,、4.8億元和2.4億元,。

而今年上半年，宣亞國際的營收為2.1億元,，同期凈利潤為2722萬元,。去年營收為4.67億元，歸屬凈利潤為5871萬,。

2016年末,，宣亞國際資產總額為3億元，映客當時總資產為17億元,；營收方面來看,，宣亞國際2016年營收4.7億元，而映客去年43億元的營收則是其9倍,。

截至6月底,，宣亞國際期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為2.95億元，距離完成29億元的現(xiàn)金收購,，還有較大的差距,。

　　借款28.95億，21億來自映客原股東

5月確定收購映客后,，各界就猜測,，在重組并購趨嚴的情況下，一季度末賬面現(xiàn)金僅3億元的宣亞國際,，哪里有錢并購估值70億元的映客,。

隨著備受關注的重組方案公布，這一答案揭曉,。

重組方案宣布,，宣亞國際擬以現(xiàn)金方式收購奉佑生、廖潔鳴,、侯廣凌,、映客常青、映客歡眾和映客遠達合計持有的映客的運營公司蜜萊塢（簡稱“映客”）48.2478%的股權,，交易價格28.95億元,。

宣亞國際表示，本次收購的現(xiàn)金款項全部來自于股東借款,。

具體操作為：宣亞國際的三個股東宣亞投資,、偉岸仲合,、金鳳銀凰向上市公司提供3年期借款合計7.39億元。另外,，宣亞國際的四個股東宣亞投資,、偉岸仲合、金鳳銀凰,、橙色動力合計向上市公司提供15年期借款合計約21.56億元,。其中宣亞投資為宣亞國際的控股股東，持有上市公司37.5%的股份,。

而宣亞投資等四個股東提供的21.56億元的借款,，主要來源于交易完成后，交易對方,，即映客的原股東奉佑生等對宣亞投資等四個股東的增資或入伙資金。

宣亞國際在公告中表示,，本次交易不涉及上市公司發(fā)行股份且不構成重大重組上市,，無需提交證監(jiān)會并購重組委審核。

中銀律師事務所高級合伙人孫健對新京報記者表示,，這樣的方案設計是可以繞開監(jiān)管層審核的,。“但是,，這是明顯的規(guī)避,，證監(jiān)會肯定會對他們整體的合作協(xié)議有疑問?！睂O健稱,。

從事上市公司并購的北京時代九和律所合伙人陸群威認為，這個方案確實比較少見,，原因是一般換股收購,，交易對方都是取得上市公司股票做對價，而這個方案,，交易對方取得的是上市公司控股股東及其他股東的部分股權,。

　　有律師稱，構成實質借殼

根據(jù)相關規(guī)定,，創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼,。

對是否構成借殼，宣亞國際稱,，本次交易不會導致上市公司控制權的變化,，本次交易不構成借殼。宣亞國際解釋稱,，交易后實際控制人沒有變更,。

有律師則表達了相反的觀點,，上海明倫律師事務所律師王智斌接受新京報記者采訪時認為，這種交易實質上仍應等于借殼,。

王智斌表示,，如果是純粹以現(xiàn)金購入資產，不屬于借殼,，且交易方也以承諾函的形式,，保證了上市公司的實際控制權不變更，是行得通的,。但是這種資產置入上市公司,，資產原股東也間接享有上市公司權益的，且是上市公司股票升值后最大的受益方,，這種形式實質上仍應等于借殼,，重組方案仍應由監(jiān)管層審核。

一位曾在上市公司擔任董秘的私募人士表示,，這種交易方式完全繞過了監(jiān)管層的監(jiān)管,。上述人士稱，為了避免構成借殼,，在交易操作中,，會避免上市公司實際控制人變更。

該人士認為,，宣亞國際把本來應該兩步走的重大資產重組,，合并成一步。

原本正常的步驟是：映客成為宣亞國際控股股東的資產,，然后上市公司再向控股股東等購買映客,，將其裝入上市公司。而現(xiàn)在是兩步一起了,。

根據(jù)交易方案,，新京報記者計算得知，交易完成后,，如果屬于交易方的映客原股東達成一致行動人協(xié)議,，映客原股東奉佑生、映客遠達等合計間接持有宣亞國際約29.8%的股權,，高于張秀兵夫婦交易完成后21.7%的持股,。不過宣亞國際在公告中表示，為了保證上市公司控制權穩(wěn)定,，奉佑生等交易方出具函件,，承諾在交易完成后60個月內，不謀求宣亞國際的實際控制權,。

陸群威表示,，目前來看,，映客的幾個股東通過增資持股上市公司股東的股權后，其持股比例沒有達到50%,，但是否可以認定控制了上市公司,，還要看董事會組成、經(jīng)營安排等事項才能判斷,。如果映客原股東確實未通過控制上市公司大股東間接控制上市公司,，那么上市公司控制權沒有發(fā)生變化，則不構成借殼,。

　　7.39億撬動收購

公告顯示,，宣亞投資、偉岸仲合,、金鳳銀凰三個股東,，借給宣亞國際7.39億元，借款期限為3年,，借款利率為4.75%,。

該借款協(xié)議和《現(xiàn)金購買資產協(xié)議》同時生效。在《現(xiàn)金購買資產協(xié)議》生效20個工作日內,，宣亞國際需要向奉佑生等映客股東支付第一期對價，合計7.39億元,。

奉佑生等在收到7.39億元之后的兩個工作日內,，再向宣亞投資等4家公司增資或入伙。

當收到這些增資或入伙款項之后,，宣亞投資等公司在3個工作日內,，將這筆出資款全部匯入宣亞國際指定的銀行賬戶。

宣亞國際第二期需要支付的購買映客的交易對價也恰好是7.39億元,。

按照協(xié)議,，宣亞國際每支付一筆交易款項，映客的原股東奉佑生等,，就要在2個工作日內將該筆資金進行增資或入伙,，再由上市公司支付購買資產的現(xiàn)金。

通過增資的方式,，映客原股東奉佑生等間接獲得了宣亞國際股東的股權,。按照協(xié)議，映客的股東在增資或入伙完成后,，奉佑生,、廖潔鳴和侯廣凌合計持有宣亞投資42.0079%的股權，侯廣凌,、廖潔鳴和映客常青合計持有橙色動力42.0079%的出資比例,；映客遠達和映客歡眾合計持有偉岸仲合42.0079%的出資比例,；映客常青和映客遠達合計持有金鳳銀凰42.0079%的出資比例。

時代九和律師事務所合伙人陸群威稱,，這個方案下,，映客原股東確實沒有出錢，他們將映客的股權作為對價實際換取了宣亞國際股東的股權,。

宣亞國際表示,，交易完成后，上市公司的資產負債率將由今年3月末的16.68%升至76.17%,，流動比率將由5.72下降至0.76,。

時代九和律師事務所合伙人陸群威表示，這個方案的問題是,，上市公司并購完成后對外有大筆債務,，將來上市公司需要償還該等債務；映客原股東和上市公司實際控制人未來都能通過該等債務償還從上市公司合法拿走資金,。(朱星)