▲ 受流動(dòng)性緊張和監(jiān)管加強(qiáng)的影響，上半年債市波動(dòng)較大,，融資成本的大幅上升抑制了發(fā)債人發(fā)債意愿，一級市場表現(xiàn)冷清,。自4月份之后,，監(jiān)管節(jié)奏放緩，給予了市場一定時(shí)間來消化前期的政策效應(yīng),，下半年債券發(fā)行明顯回暖,，二級市場情緒也逐步改善

▲ 債市階段性交易機(jī)會(huì)能夠持續(xù)多久，最終利率下行幅度有多大,，取決于資金面不那么緊張的階段能持續(xù)多久,。債市短期行情能否演變?yōu)橹衅谏踔灵L期行情，則有賴于資金面何時(shí)會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松

近期,，央行重啟28天逆回購,、超額續(xù)作中期借貸便利（MLF）,，向市場傳遞了呵護(hù)資金面的政策信號(hào),，有效緩解了市場的謹(jǐn)慎情緒,，債券市場也迎來久違的大漲,。

相比之下,，債券一級市場發(fā)行和二級市場回暖更早,。自下半年以來，債券一級市場一改上半年冷清態(tài)勢,，發(fā)行明顯回暖,，二級市場交投也日漸活躍。

時(shí)至金秋,，在央行“削峰填谷”維持市場資金面緊平衡和人民幣匯率持續(xù)走升的大背景下，債券市場是秋寒漸起還是將迎來累累碩果,，是僅有波段性交易機(jī)會(huì)還是趨勢性回暖？市場仍存在不少爭議。

一級市場回暖明顯

數(shù)據(jù)顯示,，7月份主要信用債品種發(fā)行總規(guī)模為6444.7億元，較6月增加49%,；8月份主要信用債品種發(fā)行總規(guī)模為6897.6億元,，較7月增加7%。而上半年發(fā)行量最大的3月份,，發(fā)行總規(guī)模僅為5515億元,，明顯低于七八月份,。

債券發(fā)行大幅回暖，一方面是因?yàn)槠甙嗽掳l(fā)債成本有所降低,，市場發(fā)債意愿增強(qiáng)。中誠信高級分析師李詩認(rèn)為,，受流動(dòng)性緊張和監(jiān)管加壓影響,，上半年債市波動(dòng)較大，融資成本的大幅上升抑制了發(fā)債人發(fā)債意愿,，使得一級市場表現(xiàn)冷清,。而自4月份之后，監(jiān)管節(jié)奏放緩,，給予了市場一定時(shí)間來消化前期的政策效應(yīng),，市場情緒逐步得到改善,。

“下半年債券發(fā)行明顯回暖,，一定程度上來說也是前期積累的融資需求的釋放?！崩钤姳硎荆硪环矫?，上半年部分發(fā)債企業(yè)通過信貸融資來彌補(bǔ)資金缺口，而隨著連續(xù)7個(gè)月的新增貸款投放的增加,，銀行機(jī)構(gòu)已耗盡大部分年度信貸額度,，銀行信貸空間的收縮也促使企業(yè)又轉(zhuǎn)向債券融資,。

部分業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，在金融去杠桿的大環(huán)境下,，上半年表外融資呈現(xiàn)大幅回落趨勢,，銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模也有所收縮,。而下半年債券到期規(guī)模仍然較大，考慮到信貸和其他融資渠道受限,，企業(yè)在“滾債”壓力的推動(dòng)下,，或?qū)⒗^續(xù)通過債券來融資，債市發(fā)行回暖趨勢有望延續(xù),。

這些看似都是好消息,，但拿今年前8個(gè)月的數(shù)據(jù)和去年同期相比，情況并不如看上去的那么樂觀,。數(shù)據(jù)顯示,，前8個(gè)月，各主要信用債發(fā)行規(guī)模與去年同期相比全部減少,，其中公司債縮減規(guī)模最大,，超過13000億元,，其次是超短期融資券發(fā)行規(guī)模減少6280億元,，其他券種發(fā)行規(guī)模縮減幅度均在2000億元以內(nèi)。

東方金誠評級副總監(jiān)俞春江認(rèn)為,，一級市場仍然“壓力山大”,。從取消發(fā)行情況來看,，8月份共有88只債券取消發(fā)行,，規(guī)模為653.6億元,，超過5月取消發(fā)行潮時(shí)的規(guī)模。由于8月以來流動(dòng)性相對偏緊,，市場資金利率走高,，傳導(dǎo)至債券發(fā)行端,，導(dǎo)致發(fā)行成本有所回升，取消發(fā)行的現(xiàn)象重現(xiàn),。

由于9月是跨季月，受到繳稅,、債務(wù)置換等因素影響,，市場此前普遍預(yù)計(jì)資金面情況并不樂觀，因此觀望情緒濃厚,。此外,，近期央行維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，“削峰填谷”以維持市場資金面緊平衡,，但金融機(jī)構(gòu)對于流動(dòng)性狀況的態(tài)度依然趨于謹(jǐn)慎,。俞春江預(yù)計(jì)，市場利率偏高可能進(jìn)一步增大債券供給壓力,，債券發(fā)行回暖尚需時(shí)日,。

市場情緒得到修復(fù)

與上半年市場交投的冷清相比，下半年以來,，二級市場總算活躍了一些,。

中誠信數(shù)據(jù)顯示，七八兩月,，單周現(xiàn)券交易總額基本維持在20000億元以上,，日均現(xiàn)券交易額達(dá)到4000億元。相比之下,，上半年單周現(xiàn)券交易總額超過20000億元的僅有7周（上半年共26周）,，交投相對冷淡。

市場情緒正在得到修復(fù),，這主要受到監(jiān)管節(jié)奏放緩的影響,。今年4月，監(jiān)管層接連發(fā)文劍指金融機(jī)構(gòu)同業(yè),、委外等業(yè)務(wù)之后,，近期并未有針對具體業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施出臺(tái)，這使得市場情緒明顯緩和,。

從需求端來看,，積極因素正在累積。商業(yè)銀行尤其是五大行是債市最重要的配置力量,，其行為對債市有著舉足輕重的影響,。

受監(jiān)管政策影響，大行同業(yè)負(fù)債規(guī)模持續(xù)下降,。從二季度數(shù)據(jù)看,，五大行同業(yè)負(fù)債年總計(jì)9.4萬億元，同比下降4.4%,占總負(fù)債比重為10.61%,較2016年四季度水平下降1.5個(gè)百分點(diǎn),。市場預(yù)計(jì),，這部分負(fù)債需求可能轉(zhuǎn)而通過發(fā)債等渠道來滿足。

事實(shí)上,，大行的債券融資規(guī)模也在顯著上升,。2016年以來，五大行應(yīng)付債券規(guī)模一直處于擴(kuò)張狀態(tài),占總負(fù)債比重也持續(xù)上升,。今年上半年,，五大行應(yīng)付債券均較上年末顯著上升,合計(jì)增加2949億元。

招商證券首席固定收益分析師徐寒飛認(rèn)為,，從中報(bào)來看,，五大行基本面明顯回暖，盈利能力,、資產(chǎn)質(zhì)量均穩(wěn)步改善,，負(fù)債成本也有所下降。上半年,，大行的債券配置被旺盛的信貸需求壓制,，但信貸和投資利差仍在進(jìn)一步收斂，這增加了債券對大行的吸引力,。

李詩也認(rèn)為,，下半年資金面預(yù)計(jì)將相對平穩(wěn)，流動(dòng)性沖擊逐漸減弱,，同時(shí)部分銀行在完成業(yè)務(wù)自查和MPA考核后,，將釋放出更多的配置資金,，其配置需求的增加也對債市二級市場形成提振。此外,，上半年債券收益率中樞不斷抬升,，其配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)；今年以來信用環(huán)境較去年明顯好轉(zhuǎn),，新增違約較少,，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升也推動(dòng)二級市場交易情況向好。

人民幣匯率的企穩(wěn)也可能成為行情的另一支撐,。5月以來,，人民幣匯率大幅走升，進(jìn)一步增加了中國債市的吸引力,。中信證券研究部固定收益首席分析師明明認(rèn)為,，人民幣升值的步伐或?qū)⒊掷m(xù)，這有利于吸引外資進(jìn)入中國資本市場,，對我國債市收益率形成支撐,。

機(jī)會(huì)還是趨勢？

目前,，債市迎來的是短暫的交易性機(jī)會(huì)還是趨勢性的回暖,？

“債市近期的大漲，屬于修復(fù)性調(diào)整,?！庇岽航J(rèn)為，近期人民幣兌美元匯率持續(xù)升值,，資金回流進(jìn)一步改善了流動(dòng)性,。境外機(jī)構(gòu)連續(xù)6個(gè)月增持人民幣債券，也利好于債市,?！岸唐趦?nèi)修復(fù)性調(diào)整或?qū)⒗^續(xù)，債市壓力有所減弱,?！庇岽航硎荆贿^,，在同業(yè)存單大量到期,、MPA考核等因素共同作用下，9月份資金面寬松的可能性不大,，回暖基礎(chǔ)尚不牢固,，行情還有可能出現(xiàn)反復(fù)。

還有分析認(rèn)為，債市交易窗口已經(jīng)打開,，但長期行情仍有賴于資金面松綁,。招商銀行資產(chǎn)管理部劉東亮預(yù)計(jì)，貨幣政策與監(jiān)管政策的嚴(yán)厲程度短期內(nèi)難有超預(yù)期表現(xiàn),，接下來利率波動(dòng)中樞下行,、利率監(jiān)管溢價(jià)修復(fù)的可能性較大，債市波段交易的窗口可能已經(jīng)打開,。尤其是如果人民幣近期大幅升值導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)結(jié)匯，進(jìn)而帶來外匯占款回升轉(zhuǎn)正,，對基礎(chǔ)貨幣缺口構(gòu)成補(bǔ)充,，那么短期內(nèi)資金面對債市的制約作用將趨于弱化。

“四季度債市階段性交易機(jī)會(huì)能夠持續(xù)多久,，最終利率下行幅度有多大,，有賴于資金面不那么緊張的階段能持續(xù)多久?！眲|亮表示,，短期行情能否演變?yōu)橹衅谏踔灵L期行情，則取決于資金面何時(shí)會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松,，“對債市能否有長期行情仍需保持謹(jǐn)慎,，相對而言，短期波段交易行情的確定性更高”,。