▲ 受流動性緊張和監(jiān)管加強的影響,，上半年債市波動較大,，融資成本的大幅上升抑制了發(fā)債人發(fā)債意愿，一級市場表現(xiàn)冷清,。自4月份之后,，監(jiān)管節(jié)奏放緩，給予了市場一定時間來消化前期的政策效應,，下半年債券發(fā)行明顯回暖,，二級市場情緒也逐步改善

▲ 債市階段性交易機會能夠持續(xù)多久，最終利率下行幅度有多大,，取決于資金面不那么緊張的階段能持續(xù)多久,。債市短期行情能否演變?yōu)橹衅谏踔灵L期行情,，則有賴于資金面何時會出現(xiàn)實質性放松

近期，央行重啟28天逆回購,、超額續(xù)作中期借貸便利（MLF）,，向市場傳遞了呵護資金面的政策信號，有效緩解了市場的謹慎情緒,，債券市場也迎來久違的大漲,。

相比之下，債券一級市場發(fā)行和二級市場回暖更早,。自下半年以來,，債券一級市場一改上半年冷清態(tài)勢，發(fā)行明顯回暖,，二級市場交投也日漸活躍,。

時至金秋，在央行“削峰填谷”維持市場資金面緊平衡和人民幣匯率持續(xù)走升的大背景下,，債券市場是秋寒漸起還是將迎來累累碩果,，是僅有波段性交易機會還是趨勢性回暖？市場仍存在不少爭議,。

一級市場回暖明顯

數(shù)據(jù)顯示,，7月份主要信用債品種發(fā)行總規(guī)模為6444.7億元，較6月增加49%,；8月份主要信用債品種發(fā)行總規(guī)模為6897.6億元,，較7月增加7%。而上半年發(fā)行量最大的3月份,，發(fā)行總規(guī)模僅為5515億元,，明顯低于七八月份。

債券發(fā)行大幅回暖,，一方面是因為七八月發(fā)債成本有所降低,，市場發(fā)債意愿增強。中誠信高級分析師李詩認為,，受流動性緊張和監(jiān)管加壓影響,，上半年債市波動較大，融資成本的大幅上升抑制了發(fā)債人發(fā)債意愿,，使得一級市場表現(xiàn)冷清,。而自4月份之后，監(jiān)管節(jié)奏放緩,，給予了市場一定時間來消化前期的政策效應，市場情緒逐步得到改善,。

“下半年債券發(fā)行明顯回暖,，一定程度上來說也是前期積累的融資需求的釋放,。”李詩表示,，另一方面,，上半年部分發(fā)債企業(yè)通過信貸融資來彌補資金缺口，而隨著連續(xù)7個月的新增貸款投放的增加,，銀行機構已耗盡大部分年度信貸額度,，銀行信貸空間的收縮也促使企業(yè)又轉向債券融資。

部分業(yè)內(nèi)分析人士認為,，在金融去杠桿的大環(huán)境下,，上半年表外融資呈現(xiàn)大幅回落趨勢，銀行非標業(yè)務規(guī)模也有所收縮,。而下半年債券到期規(guī)模仍然較大,，考慮到信貸和其他融資渠道受限，企業(yè)在“滾債”壓力的推動下,，或將繼續(xù)通過債券來融資,，債市發(fā)行回暖趨勢有望延續(xù)。

這些看似都是好消息,，但拿今年前8個月的數(shù)據(jù)和去年同期相比,，情況并不如看上去的那么樂觀。數(shù)據(jù)顯示,，前8個月,，各主要信用債發(fā)行規(guī)模與去年同期相比全部減少，其中公司債縮減規(guī)模最大,，超過13000億元,，其次是超短期融資券發(fā)行規(guī)模減少6280億元，其他券種發(fā)行規(guī)?？s減幅度均在2000億元以內(nèi),。

東方金誠評級副總監(jiān)俞春江認為，一級市場仍然“壓力山大”,。從取消發(fā)行情況來看,，8月份共有88只債券取消發(fā)行，規(guī)模為653.6億元,，超過5月取消發(fā)行潮時的規(guī)模,。由于8月以來流動性相對偏緊，市場資金利率走高,，傳導至債券發(fā)行端,，導致發(fā)行成本有所回升，取消發(fā)行的現(xiàn)象重現(xiàn),。

由于9月是跨季月,，受到繳稅,、債務置換等因素影響，市場此前普遍預計資金面情況并不樂觀,，因此觀望情緒濃厚,。此外，近期央行維持穩(wěn)健中性的貨幣政策,，“削峰填谷”以維持市場資金面緊平衡,，但金融機構對于流動性狀況的態(tài)度依然趨于謹慎。俞春江預計,，市場利率偏高可能進一步增大債券供給壓力,，債券發(fā)行回暖尚需時日。

市場情緒得到修復

與上半年市場交投的冷清相比,，下半年以來,，二級市場總算活躍了一些。

中誠信數(shù)據(jù)顯示,，七八兩月,，單周現(xiàn)券交易總額基本維持在20000億元以上，日均現(xiàn)券交易額達到4000億元,。相比之下,，上半年單周現(xiàn)券交易總額超過20000億元的僅有7周（上半年共26周），交投相對冷淡,。

市場情緒正在得到修復,，這主要受到監(jiān)管節(jié)奏放緩的影響。今年4月,，監(jiān)管層接連發(fā)文劍指金融機構同業(yè),、委外等業(yè)務之后，近期并未有針對具體業(yè)務的監(jiān)管措施出臺,，這使得市場情緒明顯緩和,。

從需求端來看，積極因素正在累積,。商業(yè)銀行尤其是五大行是債市最重要的配置力量,，其行為對債市有著舉足輕重的影響。

受監(jiān)管政策影響,，大行同業(yè)負債規(guī)模持續(xù)下降,。從二季度數(shù)據(jù)看，五大行同業(yè)負債年總計9.4萬億元,，同比下降4.4%,占總負債比重為10.61%,較2016年四季度水平下降1.5個百分點,。市場預計，這部分負債需求可能轉而通過發(fā)債等渠道來滿足。

事實上,，大行的債券融資規(guī)模也在顯著上升,。2016年以來，五大行應付債券規(guī)模一直處于擴張狀態(tài),占總負債比重也持續(xù)上升,。今年上半年，五大行應付債券均較上年末顯著上升,合計增加2949億元,。

招商證券首席固定收益分析師徐寒飛認為,，從中報來看，五大行基本面明顯回暖,，盈利能力,、資產(chǎn)質量均穩(wěn)步改善，負債成本也有所下降,。上半年,，大行的債券配置被旺盛的信貸需求壓制，但信貸和投資利差仍在進一步收斂,，這增加了債券對大行的吸引力,。

李詩也認為，下半年資金面預計將相對平穩(wěn),，流動性沖擊逐漸減弱,，同時部分銀行在完成業(yè)務自查和MPA考核后，將釋放出更多的配置資金,，其配置需求的增加也對債市二級市場形成提振,。此外，上半年債券收益率中樞不斷抬升,，其配置價值逐步顯現(xiàn),；今年以來信用環(huán)境較去年明顯好轉，新增違約較少,，機構風險偏好的回升也推動二級市場交易情況向好,。

人民幣匯率的企穩(wěn)也可能成為行情的另一支撐。5月以來,，人民幣匯率大幅走升,，進一步增加了中國債市的吸引力。中信證券研究部固定收益首席分析師明明認為,，人民幣升值的步伐或將持續(xù),，這有利于吸引外資進入中國資本市場，對我國債市收益率形成支撐,。

機會還是趨勢,？

目前，債市迎來的是短暫的交易性機會還是趨勢性的回暖,？

“債市近期的大漲,，屬于修復性調(diào)整,。”俞春江認為,，近期人民幣兌美元匯率持續(xù)升值,，資金回流進一步改善了流動性。境外機構連續(xù)6個月增持人民幣債券,，也利好于債市,。“短期內(nèi)修復性調(diào)整或將繼續(xù),，債市壓力有所減弱,。”俞春江表示,，不過,，在同業(yè)存單大量到期、MPA考核等因素共同作用下,，9月份資金面寬松的可能性不大,，回暖基礎尚不牢固，行情還有可能出現(xiàn)反復,。

還有分析認為,，債市交易窗口已經(jīng)打開，但長期行情仍有賴于資金面松綁,。招商銀行資產(chǎn)管理部劉東亮預計,，貨幣政策與監(jiān)管政策的嚴厲程度短期內(nèi)難有超預期表現(xiàn)，接下來利率波動中樞下行,、利率監(jiān)管溢價修復的可能性較大,，債市波段交易的窗口可能已經(jīng)打開。尤其是如果人民幣近期大幅升值導致企業(yè)持續(xù)結匯,，進而帶來外匯占款回升轉正,，對基礎貨幣缺口構成補充，那么短期內(nèi)資金面對債市的制約作用將趨于弱化,。

“四季度債市階段性交易機會能夠持續(xù)多久,，最終利率下行幅度有多大，有賴于資金面不那么緊張的階段能持續(xù)多久,?！眲|亮表示，短期行情能否演變?yōu)橹衅谏踔灵L期行情,，則取決于資金面何時會出現(xiàn)實質性放松,，“對債市能否有長期行情仍需保持謹慎，相對而言，短期波段交易行情的確定性更高”,。