▲ 受流動(dòng)性緊張和監(jiān)管加強(qiáng)的影響，上半年債市波動(dòng)較大,，融資成本的大幅上升抑制了發(fā)債人發(fā)債意愿,，一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)冷清,。自4月份之后，監(jiān)管節(jié)奏放緩,，給予了市場(chǎng)一定時(shí)間來(lái)消化前期的政策效應(yīng),，下半年債券發(fā)行明顯回暖，二級(jí)市場(chǎng)情緒也逐步改善

▲ 債市階段性交易機(jī)會(huì)能夠持續(xù)多久,，最終利率下行幅度有多大,，取決于資金面不那么緊張的階段能持續(xù)多久。債市短期行情能否演變?yōu)橹衅谏踔灵L(zhǎng)期行情,，則有賴于資金面何時(shí)會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松

近期,，央行重啟28天逆回購(gòu)、超額續(xù)作中期借貸便利（MLF）,，向市場(chǎng)傳遞了呵護(hù)資金面的政策信號(hào),，有效緩解了市場(chǎng)的謹(jǐn)慎情緒，債券市場(chǎng)也迎來(lái)久違的大漲,。

相比之下,，債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)回暖更早。自下半年以來(lái),，債券一級(jí)市場(chǎng)一改上半年冷清態(tài)勢(shì),，發(fā)行明顯回暖，二級(jí)市場(chǎng)交投也日漸活躍,。

時(shí)至金秋,，在央行“削峰填谷”維持市場(chǎng)資金面緊平衡和人民幣匯率持續(xù)走升的大背景下，債券市場(chǎng)是秋寒漸起還是將迎來(lái)累累碩果,，是僅有波段性交易機(jī)會(huì)還是趨勢(shì)性回暖,？市場(chǎng)仍存在不少爭(zhēng)議。

一級(jí)市場(chǎng)回暖明顯

數(shù)據(jù)顯示,，7月份主要信用債品種發(fā)行總規(guī)模為6444.7億元,，較6月增加49%；8月份主要信用債品種發(fā)行總規(guī)模為6897.6億元,，較7月增加7%,。而上半年發(fā)行量最大的3月份，發(fā)行總規(guī)模僅為5515億元,，明顯低于七八月份,。

債券發(fā)行大幅回暖，一方面是因?yàn)槠甙嗽掳l(fā)債成本有所降低,，市場(chǎng)發(fā)債意愿增強(qiáng),。中誠(chéng)信高級(jí)分析師李詩(shī)認(rèn)為，受流動(dòng)性緊張和監(jiān)管加壓影響，上半年債市波動(dòng)較大,，融資成本的大幅上升抑制了發(fā)債人發(fā)債意愿,，使得一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)冷清。而自4月份之后,，監(jiān)管節(jié)奏放緩,，給予了市場(chǎng)一定時(shí)間來(lái)消化前期的政策效應(yīng)，市場(chǎng)情緒逐步得到改善,。

“下半年債券發(fā)行明顯回暖,，一定程度上來(lái)說(shuō)也是前期積累的融資需求的釋放?！崩钤?shī)表示,，另一方面，上半年部分發(fā)債企業(yè)通過(guò)信貸融資來(lái)彌補(bǔ)資金缺口,，而隨著連續(xù)7個(gè)月的新增貸款投放的增加,，銀行機(jī)構(gòu)已耗盡大部分年度信貸額度，銀行信貸空間的收縮也促使企業(yè)又轉(zhuǎn)向債券融資,。

部分業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為,，在金融去杠桿的大環(huán)境下，上半年表外融資呈現(xiàn)大幅回落趨勢(shì),，銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模也有所收縮,。而下半年債券到期規(guī)模仍然較大，考慮到信貸和其他融資渠道受限,，企業(yè)在“滾債”壓力的推動(dòng)下,，或?qū)⒗^續(xù)通過(guò)債券來(lái)融資，債市發(fā)行回暖趨勢(shì)有望延續(xù),。

這些看似都是好消息，但拿今年前8個(gè)月的數(shù)據(jù)和去年同期相比,，情況并不如看上去的那么樂(lè)觀,。數(shù)據(jù)顯示，前8個(gè)月,，各主要信用債發(fā)行規(guī)模與去年同期相比全部減少,，其中公司債縮減規(guī)模最大，超過(guò)13000億元,，其次是超短期融資券發(fā)行規(guī)模減少6280億元,，其他券種發(fā)行規(guī)模縮減幅度均在2000億元以內(nèi),。

東方金誠(chéng)評(píng)級(jí)副總監(jiān)俞春江認(rèn)為,，一級(jí)市場(chǎng)仍然“壓力山大”。從取消發(fā)行情況來(lái)看，8月份共有88只債券取消發(fā)行,，規(guī)模為653.6億元,，超過(guò)5月取消發(fā)行潮時(shí)的規(guī)模。由于8月以來(lái)流動(dòng)性相對(duì)偏緊,，市場(chǎng)資金利率走高,，傳導(dǎo)至債券發(fā)行端，導(dǎo)致發(fā)行成本有所回升,，取消發(fā)行的現(xiàn)象重現(xiàn),。

由于9月是跨季月，受到繳稅,、債務(wù)置換等因素影響,，市場(chǎng)此前普遍預(yù)計(jì)資金面情況并不樂(lè)觀，因此觀望情緒濃厚,。此外,，近期央行維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，“削峰填谷”以維持市場(chǎng)資金面緊平衡,，但金融機(jī)構(gòu)對(duì)于流動(dòng)性狀況的態(tài)度依然趨于謹(jǐn)慎,。俞春江預(yù)計(jì)，市場(chǎng)利率偏高可能進(jìn)一步增大債券供給壓力,，債券發(fā)行回暖尚需時(shí)日,。

市場(chǎng)情緒得到修復(fù)

與上半年市場(chǎng)交投的冷清相比，下半年以來(lái),，二級(jí)市場(chǎng)總算活躍了一些,。

中誠(chéng)信數(shù)據(jù)顯示，七八兩月,，單周現(xiàn)券交易總額基本維持在20000億元以上,，日均現(xiàn)券交易額達(dá)到4000億元。相比之下,，上半年單周現(xiàn)券交易總額超過(guò)20000億元的僅有7周（上半年共26周）,，交投相對(duì)冷淡。

市場(chǎng)情緒正在得到修復(fù),，這主要受到監(jiān)管節(jié)奏放緩的影響,。今年4月，監(jiān)管層接連發(fā)文劍指金融機(jī)構(gòu)同業(yè),、委外等業(yè)務(wù)之后,，近期并未有針對(duì)具體業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施出臺(tái)，這使得市場(chǎng)情緒明顯緩和,。

從需求端來(lái)看,，積極因素正在累積,。商業(yè)銀行尤其是五大行是債市最重要的配置力量，其行為對(duì)債市有著舉足輕重的影響,。

受監(jiān)管政策影響,，大行同業(yè)負(fù)債規(guī)模持續(xù)下降。從二季度數(shù)據(jù)看,，五大行同業(yè)負(fù)債年總計(jì)9.4萬(wàn)億元,，同比下降4.4%,占總負(fù)債比重為10.61%,較2016年四季度水平下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)預(yù)計(jì),，這部分負(fù)債需求可能轉(zhuǎn)而通過(guò)發(fā)債等渠道來(lái)滿足,。

事實(shí)上，大行的債券融資規(guī)模也在顯著上升,。2016年以來(lái),，五大行應(yīng)付債券規(guī)模一直處于擴(kuò)張狀態(tài),占總負(fù)債比重也持續(xù)上升。今年上半年,，五大行應(yīng)付債券均較上年末顯著上升,合計(jì)增加2949億元,。

招商證券首席固定收益分析師徐寒飛認(rèn)為，從中報(bào)來(lái)看,，五大行基本面明顯回暖,，盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量均穩(wěn)步改善,，負(fù)債成本也有所下降,。上半年，大行的債券配置被旺盛的信貸需求壓制,，但信貸和投資利差仍在進(jìn)一步收斂,，這增加了債券對(duì)大行的吸引力。

李詩(shī)也認(rèn)為,，下半年資金面預(yù)計(jì)將相對(duì)平穩(wěn),，流動(dòng)性沖擊逐漸減弱，同時(shí)部分銀行在完成業(yè)務(wù)自查和MPA考核后,，將釋放出更多的配置資金,，其配置需求的增加也對(duì)債市二級(jí)市場(chǎng)形成提振。此外,，上半年債券收益率中樞不斷抬升,，其配置價(jià)值逐步顯現(xiàn),；今年以來(lái)信用環(huán)境較去年明顯好轉(zhuǎn),，新增違約較少，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升也推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)交易情況向好,。

人民幣匯率的企穩(wěn)也可能成為行情的另一支撐,。5月以來(lái)，人民幣匯率大幅走升，進(jìn)一步增加了中國(guó)債市的吸引力,。中信證券研究部固定收益首席分析師明明認(rèn)為,，人民幣升值的步伐或?qū)⒊掷m(xù)，這有利于吸引外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng),，對(duì)我國(guó)債市收益率形成支撐,。

機(jī)會(huì)還是趨勢(shì)？

目前,，債市迎來(lái)的是短暫的交易性機(jī)會(huì)還是趨勢(shì)性的回暖,？

“債市近期的大漲，屬于修復(fù)性調(diào)整,?！庇岽航J(rèn)為，近期人民幣兌美元匯率持續(xù)升值,，資金回流進(jìn)一步改善了流動(dòng)性,。境外機(jī)構(gòu)連續(xù)6個(gè)月增持人民幣債券，也利好于債市,?！岸唐趦?nèi)修復(fù)性調(diào)整或?qū)⒗^續(xù)，債市壓力有所減弱,?！庇岽航硎荆贿^(guò),，在同業(yè)存單大量到期,、MPA考核等因素共同作用下，9月份資金面寬松的可能性不大,，回暖基礎(chǔ)尚不牢固,，行情還有可能出現(xiàn)反復(fù)。

還有分析認(rèn)為,，債市交易窗口已經(jīng)打開(kāi),，但長(zhǎng)期行情仍有賴于資金面松綁。招商銀行資產(chǎn)管理部劉東亮預(yù)計(jì),，貨幣政策與監(jiān)管政策的嚴(yán)厲程度短期內(nèi)難有超預(yù)期表現(xiàn),，接下來(lái)利率波動(dòng)中樞下行、利率監(jiān)管溢價(jià)修復(fù)的可能性較大,，債市波段交易的窗口可能已經(jīng)打開(kāi),。尤其是如果人民幣近期大幅升值導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)結(jié)匯，進(jìn)而帶來(lái)外匯占款回升轉(zhuǎn)正,，對(duì)基礎(chǔ)貨幣缺口構(gòu)成補(bǔ)充,，那么短期內(nèi)資金面對(duì)債市的制約作用將趨于弱化,。

“四季度債市階段性交易機(jī)會(huì)能夠持續(xù)多久，最終利率下行幅度有多大,，有賴于資金面不那么緊張的階段能持續(xù)多久,。”劉東亮表示,，短期行情能否演變?yōu)橹衅谏踔灵L(zhǎng)期行情,，則取決于資金面何時(shí)會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松，“對(duì)債市能否有長(zhǎng)期行情仍需保持謹(jǐn)慎,，相對(duì)而言,，短期波段交易行情的確定性更高”。