9月以來(lái),，上證綜指進(jìn)入盤整階段,，其間振幅僅有50點(diǎn)，同時(shí)量能也開始萎縮,，市場(chǎng)觀望氛圍加重,。隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)弱，資源股資金逐步撤離,，資金轉(zhuǎn)向房地產(chǎn),、汽車等消費(fèi)類板塊。

　　供給驅(qū)動(dòng)邏輯弱化

　　三季度行政去產(chǎn)能,、環(huán)保督查成為驅(qū)動(dòng)資源股上行的關(guān)鍵力量,，市場(chǎng)核心矛盾在于供給，而一個(gè)容易被忽視的前提在于需求端的平穩(wěn),。PMI新訂單指數(shù)反映內(nèi)需情況,，7月、8月新訂單指數(shù)分別收于52.8,、53.1,，兩者均處擴(kuò)張區(qū)間。新訂單的平穩(wěn)加深了供給主導(dǎo)的可靠性,，9月上旬之前資源股易漲難跌,。但隨著宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)公布,，更多的聲音開始質(zhì)疑需求失速的可能，盡管也有觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行與環(huán)保限產(chǎn)有關(guān),，但毋庸置疑的是,，供給驅(qū)動(dòng)原材料上行的邏輯全面弱化，從近一周大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看,，需求端的萎靡開始反映至商品價(jià)格中,。

　　那么資源股走勢(shì)是否會(huì)一蹶不振，我們認(rèn)為尚未到悲觀的時(shí)刻,，市場(chǎng)的核心分歧取決于環(huán)保限產(chǎn)與需求萎縮的博弈,。從現(xiàn)有公布的2+26城市冬季限產(chǎn)方案來(lái)看，環(huán)保力度史無(wú)前例,，如石家莊,、唐山、邯鄲,、安陽(yáng)等城市采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%,，供給出清的邏輯難以證偽。部分行業(yè)如鋼鐵板塊,，其噸鋼利潤(rùn)仍保持在絕對(duì)高位,，行政去產(chǎn)能限制相關(guān)板塊下行的空間。因而在供暖季之前,，資源股會(huì)有壓力,，但不代表后續(xù)完全沒(méi)有機(jī)會(huì)。

　　資金加碼消費(fèi)板塊

　　資源股走弱之后,，資金開始尋覓新的投資機(jī)會(huì),。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行階段新興成長(zhǎng)或是大消費(fèi)板塊具備超額收益,，背后邏輯在于上述板塊與周期相關(guān)性小,。從近一周市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，房地產(chǎn),、食品飲料,、家用電器板塊領(lǐng)跑市場(chǎng)，資金在加碼大消費(fèi),，而為什么此次資金沒(méi)有選擇新興成長(zhǎng)板塊?

　　對(duì)于新興成長(zhǎng)板塊,，當(dāng)前主要面臨兩個(gè)問(wèn)題，一是盈利底部尚未確認(rèn),，中報(bào)數(shù)據(jù)顯示新興成長(zhǎng)板塊凈利潤(rùn)增速仍未見(jiàn)底,，近期中樞的抬升更多受益于市場(chǎng)偏好的改善，一個(gè)例證是8月之后創(chuàng)業(yè)板高PE個(gè)股跑贏低PE個(gè)股,。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱之后,，偏好層面的不確定性限制了新興成長(zhǎng)板塊的反彈空間,。二是與近期IPO過(guò)會(huì)加快有關(guān)，近兩周IPO過(guò)會(huì)數(shù)量升至15只,，此外本周審核頻率升至三次,。新興成長(zhǎng)板塊作為與次新股相關(guān)性較大的板塊，IPO審核加快也會(huì)對(duì)其形成壓制,。在前期盈利盤累積的情況下,，資金繼續(xù)加碼創(chuàng)業(yè)板的意愿并不大,。

　　與之相對(duì)應(yīng)的是消費(fèi)板塊的強(qiáng)勢(shì),，消費(fèi)板塊回暖一方面與前期利空兌現(xiàn)有關(guān)，如人民幣重回貶值減少了家用電器板塊的匯兌損失,。此外,，也與政策以及資金面支撐有關(guān)，房地產(chǎn)庫(kù)存處于底部,、內(nèi)房股的上漲以及新能源汽車的驅(qū)動(dòng)成為市場(chǎng)上行的重要力量,。在基本面與資金面雙雙支撐的情況下，消費(fèi)板塊的短期強(qiáng)勢(shì)也不難理解,。

　　圖為IPO上會(huì)數(shù)量與上會(huì)頻率對(duì)比

　　整體來(lái)看,，滬指高位振蕩格局未變，短期核心在于行業(yè)板塊的輪動(dòng),。趨勢(shì)層面,，基本面弱勢(shì)對(duì)于行情的干擾已經(jīng)開始出現(xiàn)，但供給出清限制了資源股的下行幅度,。同時(shí)流動(dòng)性順利跨季的概率偏大,，在議息會(huì)議擾動(dòng)有限的情況下，市場(chǎng)大概率高位振蕩,。短期IF合約走勢(shì)或稍強(qiáng)于IC合約,，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注大宗商品以及外圍市場(chǎng)的表現(xiàn)。