2005年7月,，美國(guó)道富銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Andrew　Rozanov（2005）在文章中首次提出了“主權(quán)財(cái)富基金”這一概念。針對(duì)過(guò)多的財(cái)政盈余與外匯儲(chǔ)備盈余,，一些國(guó)家成立了專門的投資機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行管理運(yùn)作,，這類機(jī)構(gòu)可稱為“主權(quán)財(cái)富基金”。

　　2007年9月29日,，中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金——中國(guó)投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中投”）成立,。十年來(lái)，中投作為國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金在分流外匯儲(chǔ)備,，拓寬外匯儲(chǔ)備投資渠道和提高投資收益等方面進(jìn)行了積極的探索,，投資資產(chǎn)類別涵蓋股票、債權(quán),、對(duì)沖基金,、私募股權(quán)基金、房地產(chǎn),、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域,。然而，站在這個(gè)頗具意義的時(shí)點(diǎn)上回望,，在過(guò)去十年的探索中也萌生出諸多問(wèn)題與困惑,，更值得進(jìn)行思考與討論，如此,，未來(lái)發(fā)展的步伐才能更穩(wěn)健,。

　　一、戰(zhàn)略意圖與財(cái)務(wù)目標(biāo)之惑

　　中投成立之初，一些西方國(guó)家對(duì)中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的戰(zhàn)略意圖存有疑慮,。2008年10月,，國(guó)際上26家主權(quán)財(cái)富基金簽署了具有共同監(jiān)管意義的“圣地亞哥原則”。為改善當(dāng)時(shí)不利的輿論環(huán)境與投資環(huán)境,，中投主動(dòng)參與了這一原則的起草,。該原則要求主權(quán)財(cái)富基金在實(shí)現(xiàn)預(yù)期的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置和制定相應(yīng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估標(biāo)準(zhǔn)之后，披露相關(guān)信息,。這一規(guī)則在實(shí)際上極大程度地限制了政府干預(yù),，禁止了隱藏性戰(zhàn)略目的的存在。在這一國(guó)際監(jiān)管框架下,，許多主權(quán)財(cái)富基金變成完全的財(cái)務(wù)投資者和被動(dòng)投資者,，追求純粹的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

　　對(duì)中投來(lái)說(shuō),，實(shí)現(xiàn)這一財(cái)務(wù)目標(biāo)并不容易,。首先，目前絕大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金來(lái)自于新興市場(chǎng),，為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo),，它們的投資戰(zhàn)場(chǎng)則集中于制度成熟且競(jìng)爭(zhēng)激烈的歐美市場(chǎng)。這相當(dāng)于“揚(yáng)短避長(zhǎng)”,，離開了自己擅長(zhǎng)的市場(chǎng),，在不熟悉的市場(chǎng)與別人競(jìng)爭(zhēng)，又如何能打得出一手好牌呢,？同時(shí),，中國(guó)是全球增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體，而出于不得“二次結(jié)匯”等多方面原因,，中投的投資不得不與中國(guó)市場(chǎng)基本隔絕開來(lái),，從而喪失了許多優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。因此,，一方面,，在追求財(cái)務(wù)目標(biāo)上，中投由于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)步履維艱,；另一方面,，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，中投卻與國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸脫節(jié),，走向邊緣化,。

　　展望未來(lái)，全球主權(quán)財(cái)富基金仍需要考慮如何融入本國(guó)的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略,，這并非是指涉足軍工等敏感性行業(yè),，而是應(yīng)服務(wù)于國(guó)家的總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，同國(guó)家的工業(yè)化,、城鎮(zhèn)化,，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)等結(jié)合起來(lái)。在這一方面,，東亞奇跡時(shí)期“政府促進(jìn)論”所提出的模式值得借鑒,。即主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)由政府進(jìn)行適度的宏觀指導(dǎo)，在投資方向規(guī)劃,、投資模式設(shè)計(jì)等方面適度干預(yù),。同時(shí)，主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)結(jié)合本土市場(chǎng),，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造,，加強(qiáng)投后管理。這既有助于提高投資業(yè)績(jī),，獲得確定性回報(bào),，促進(jìn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的步調(diào)相一致,，同國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相協(xié)調(diào),，起到相得益彰的作用。

　　二,、準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)

　　與商業(yè)機(jī)構(gòu)的定位之惑

　　自成立起,，特別是在加入圣地亞哥原則后，中投公司一直強(qiáng)調(diào)自己是以財(cái)務(wù)盈利為目標(biāo),，是純粹的商業(yè)機(jī)構(gòu),。而作為中投公司子公司的中央?yún)R金公司從成立起就是維護(hù)金融體系穩(wěn)定，救助有問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的重要政策工具,，并代表政府行使國(guó)有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)出資人權(quán)利,，其功能類似于金融領(lǐng)域的國(guó)資委。為避免國(guó)有金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)交易披露和便利海外機(jī)構(gòu)設(shè)立,，匯金公司一直被定義為一家準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu),。由于商業(yè)機(jī)構(gòu)和準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)之間目標(biāo)導(dǎo)向、機(jī)構(gòu)文化的差別,，使得兩者在經(jīng)營(yíng)策略的實(shí)施和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面存在迥然差異,。因此，這一組織結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的困惑是——作為商業(yè)機(jī)構(gòu)的中投公司怎么能控股一家準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的匯金公司,？

　　這一問(wèn)題的影響并不局限于理論層面的自相矛盾,，更多體現(xiàn)中投公司的對(duì)外投資面臨重重法律障礙，特別是中投公司在美國(guó)的投資深受困擾,。根據(jù)美國(guó)《銀行控股公司法案》,，中投公司被界定為銀行控股公司,。這就使得中投公司的投資活動(dòng)受到一系列法律限制。在2008年金融危機(jī)后,，隨著“沃爾克規(guī)則”的推出,，銀行以及銀行控股公司利用自身資本從事自營(yíng)交易以及涉足對(duì)沖基金、私募基金等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的行為被禁止,。由于受“沃爾克規(guī)則”的限制,，中投公司在海外的投資，尤其是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的投資,，自身發(fā)起設(shè)立基金以及募集管理第三方資金等諸多方面都面臨法律障礙,，遇到了許多的麻煩。

　　中投對(duì)摩根士丹利公司的投資便是其中一例,。在金融危機(jī)期間,，摩根士丹利公司受到?jīng)_擊而瀕臨倒閉，中投公司2007年購(gòu)買56億美元可轉(zhuǎn)債,。在“沃爾克規(guī)則頒布前后,，中投公司為避免達(dá)到10%的被認(rèn)定為金融控股公司的警戒線，被迫以虧損價(jià)格出售資產(chǎn),，以至于損失無(wú)法挽回,。

　　早在2011年，實(shí)務(wù)界曾廣泛討論“金融國(guó)資委”與中投分拆,。時(shí)至今日,，中投卻仍維持現(xiàn)有架構(gòu)。展望未來(lái),，如何重新設(shè)計(jì)合理的組織架構(gòu),，適應(yīng)更加積極的對(duì)外投資需要，也是擺在政策制定者面前的一道課題,。

　　三,、公開市場(chǎng)與

　　非公開市場(chǎng)配置的困惑

　　主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置決策就是把主權(quán)財(cái)富分配到不同的資產(chǎn)類別中，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn),、確保收益的目的,。其中戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策反映主權(quán)財(cái)富基金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)和政策，主要在投資期期初確定各資產(chǎn)類別（權(quán)益資產(chǎn),、固定收益資產(chǎn),、另類資產(chǎn)）的優(yōu)化配置比例，是控制整體投資風(fēng)險(xiǎn)并滿足投資收益率目標(biāo)的最重要決策,。然而,，由于風(fēng)險(xiǎn)容忍度、預(yù)期收益,、流動(dòng)性要求,、投資成本,、專業(yè)技能、風(fēng)險(xiǎn)管理水平,、國(guó)家需求等方面的差異,，各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置不盡相同。

　　中投成立之初,，資產(chǎn)配置框架是建立在捐贈(zèng)基金模式的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)了組合的流動(dòng)性,、負(fù)債約束等事實(shí)上并不存在的外部約束,。原因在于：第一，中投并不存在流動(dòng)性壓力,。中投資金來(lái)源是財(cái)政部發(fā)行的規(guī)模為15000億元特別國(guó)債,，年均利率約為4.45%。但是過(guò)去十年來(lái)商業(yè)銀行分紅基本覆蓋特別國(guó)債利息,。因此,，中投并不像典型的養(yǎng)老金或捐贈(zèng)基金有流動(dòng)性支出要求，完全可以更多更激進(jìn)地配置非流動(dòng)性資產(chǎn),。第二,，我們需要從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的視角看待國(guó)家財(cái)富管理的分工與合作。中投公司作為積極管理一部分國(guó)家外匯儲(chǔ)備的投資機(jī)構(gòu),，理應(yīng)和國(guó)家外匯管理局的儲(chǔ)備管理有所分工,，有所側(cè)重。眾所周知,，國(guó)家外匯管理局有3萬(wàn)億美元儲(chǔ)備資產(chǎn),，大部分投資于高流動(dòng)性公開市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng),。對(duì)中投而言,，理應(yīng)把絕大部分資產(chǎn)配置在非流動(dòng)性的另類資產(chǎn)上。

　　但遺憾的是中投追隨西方養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金模式,，仍然試圖構(gòu)建起以公開市場(chǎng)為主的組合,。據(jù)2016年中投年報(bào)披露，中投在包含另類資產(chǎn)的“其他資產(chǎn)”項(xiàng)下資產(chǎn)總額僅為636億美元,，占其當(dāng)年總資產(chǎn)8135億美元的不到8%,，剔除國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，非流動(dòng)性資產(chǎn)占比也就在30%左右,。這在一定程度上未能有效承擔(dān)非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以獲得相應(yīng)溢價(jià),，也造成其對(duì)外投資回報(bào)率不夠高。而另類投資的能力建設(shè),、體制機(jī)制建設(shè)以及人才隊(duì)伍培養(yǎng)又非一時(shí)之力,，中投面臨著在另類資產(chǎn)投資領(lǐng)域進(jìn)退兩難的困惑,。

　　四、自營(yíng)與外包的困惑

　　眾所周知,，中投最初是以外包投資模式發(fā)展起來(lái)的,，本著審慎、穩(wěn)健原則,，聘請(qǐng)眾多國(guó)際上優(yōu)秀管理人才來(lái)管理外匯資金,。這種模式的好處是不言而喻的。首先,，能夠提升資產(chǎn)管理的穩(wěn)健性和專業(yè)性,，最大限度地發(fā)揮中投有限資源的作用，加速了對(duì)歐美市場(chǎng)的反應(yīng)能力,，強(qiáng)化了組織的柔性和敏捷性,，有效增強(qiáng)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高了競(jìng)爭(zhēng)水平,。其次,，能達(dá)到降低成本，保證質(zhì)量的目的,，這對(duì)于成立歷史并不久遠(yuǎn),，積淀尚未深厚的中投來(lái)說(shuō)，無(wú)疑產(chǎn)生了“補(bǔ)短板”的效果,。

　　然而,，許多機(jī)構(gòu)都有不同程度地存在自營(yíng)的沖動(dòng)。特別是隨著人員的持續(xù)增加以及從事自營(yíng)的投資人才加入,，自營(yíng)似乎在中投身上表現(xiàn)得更為淋漓盡致,。據(jù)公開披露信息，在直接投資領(lǐng)域,，中投在加拿大,、俄羅斯、蒙古等地區(qū)的資源能源投資大多陷入困境,。從年度財(cái)務(wù)報(bào)告看,，中投外包業(yè)務(wù)在逐年萎縮，已從2014年的67.7%降至2016年的66.11%,。

　　從外包到自營(yíng)的轉(zhuǎn)變是否合理,，應(yīng)引起我們的思考。一方面,，自營(yíng)業(yè)務(wù)模式對(duì)投資有更高要求,。例如系統(tǒng)支持層面，要通過(guò)建立實(shí)時(shí)交易和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng),，自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控缺陷的糾正與處理機(jī)制也是必不可少的,。在軟實(shí)力方面,，業(yè)績(jī)考核與激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的推陳出新也勢(shì)在必行。

　　這些方面的約束,，對(duì)于經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)尚不堅(jiān)固的中投來(lái)說(shuō),，是一項(xiàng)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。從另一個(gè)角度看,，公開市場(chǎng)投資的主戰(zhàn)場(chǎng)上,，歐美股市的主動(dòng)投資收益甚微，如何在歐美股市脫穎而出是一個(gè)無(wú)法回避的難題,。其次,，歐美股市的成熟度與日俱增。在這樣一個(gè)有效市場(chǎng)上,，越來(lái)越多投資者轉(zhuǎn)向指數(shù)投資策略。那么中投這一自營(yíng)模式的嘗試是否有悖市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì),？是否可以持續(xù)獲得阿爾法收益,？是否可以彌補(bǔ)隨主動(dòng)投資而來(lái)的高昂交易費(fèi)用？這些都是深思的投資課題,。

　　五,、缺失競(jìng)爭(zhēng)之惑

　　中投作為國(guó)有金融機(jī)構(gòu)之一，國(guó)企面臨的預(yù)算軟約束,、激勵(lì)機(jī)制不夠等問(wèn)題同樣困擾著中投,。在所有制結(jié)構(gòu)無(wú)法改變的情況下，超產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為,，企業(yè)持久成功取決于治理機(jī)制能否不斷改善以適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),，要改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，基本力量就是引入競(jìng)爭(zhēng),。超產(chǎn)權(quán)理論和競(jìng)爭(zhēng)理論強(qiáng)調(diào)的一個(gè)基本政策含義就是要?jiǎng)?chuàng)造公平,、公正、公開,、具有公信力和充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境,。這一理論認(rèn)為即使企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，在缺乏內(nèi)部激勵(lì)的情況下,，形成外部標(biāo)桿競(jìng)爭(zhēng)對(duì)提升企業(yè)效率至關(guān)重要,。這一點(diǎn)可從工農(nóng)中建幾大銀行的成功改革得到印證。

　　中投作為管理主權(quán)基金管理國(guó)家財(cái)富的機(jī)構(gòu),，理論上可以引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,。當(dāng)前的問(wèn)題是中投缺乏外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，缺乏市場(chǎng)客戶的壓力,。這就造成外部的壓力和動(dòng)力缺失,。在這一點(diǎn)上,，筆者認(rèn)為可參考瑞典做法，2001年,，瑞典將其國(guó)家養(yǎng)老基金進(jìn)行分拆,，分為四個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)民養(yǎng)老基金以及第五個(gè)專門投資非上市公司的基金，分拆之后使得機(jī)構(gòu)之間形成競(jìng)爭(zhēng),。未來(lái),，可借鑒瑞典的做法，首先確定國(guó)家財(cái)富管理的框架體系,，在這一大框架指引下,，多成立幾只類似的基金管理國(guó)家財(cái)富，每只基金投資于不同領(lǐng)域,，有所分工和側(cè)重,，相互之間形成良性競(jìng)爭(zhēng)，如此不僅有助于提升治理水平,，也有助于主權(quán)財(cái)富基金更好發(fā)揮其管理國(guó)家財(cái)富的職能,。

　　六、宏觀大背景之惑

　　主權(quán)財(cái)富基金是在出口型國(guó)家與資源型國(guó)家在應(yīng)對(duì)浮動(dòng)匯率,，被迫持有越來(lái)越多的美元儲(chǔ)備的大背景下應(yīng)運(yùn)而生的,。因此，主權(quán)財(cái)富基金與宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)互相協(xié)調(diào),。但近幾年,，主權(quán)財(cái)富基金的宏觀背景出現(xiàn)顯著變化。一是發(fā)展中國(guó)家資本外逃嚴(yán)重,，貨幣貶值壓力持續(xù),，儲(chǔ)備增幅減緩甚至負(fù)增長(zhǎng)。以中國(guó)為例,，從2015年開始中國(guó)官方外匯儲(chǔ)備同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng),，出口疲軟，資本外流壓力明顯增大,；二是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行,，對(duì)外商直接投資FDI的需求更大，而對(duì)外投資顧慮則增加,。從他國(guó)經(jīng)驗(yàn)看,，中東主權(quán)財(cái)富基金曾出現(xiàn)資金贖回用于本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況。因此,，未來(lái)中投公司的資金注入能否具有持續(xù)性不得而知,。宏觀經(jīng)濟(jì)背景的大逆轉(zhuǎn)使得我們不得不思考中投公司未來(lái)如何與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相協(xié)調(diào)。原有的在外匯激增背景下，國(guó)家出臺(tái)限制中投公司“二次結(jié)匯”的問(wèn)題是否該重新審視呢,？（作者成方,，供職于金融機(jī)構(gòu)，文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）