數(shù)據(jù)選取

　　本文選取的解釋變量包括原油價格趨勢,、曲線結(jié)構(gòu)、M1-M3價差絕對數(shù)值,，目的是為了預(yù)測未來原油庫存變化,。數(shù)據(jù)選取美國商業(yè)原油庫存周數(shù)據(jù)(代表庫存變化趨勢)和Brent M1-M3價差周數(shù)據(jù)(代表價格變化，目前市場應(yīng)用最廣泛),。

　　由于全球庫存數(shù)據(jù)難以收集完整,，且不準(zhǔn)確，這里用美國商業(yè)原油庫存數(shù)據(jù)來代表全球商業(yè)原油的庫存,，并利用ICE Brent價格走勢代表一個總體價格和價差的變化趨勢。

　　通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察可以發(fā)現(xiàn),，原油庫存存在明顯的季節(jié)性,，為了更好地分析價差對庫存的影響，這里對庫存進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整;同時為了剔除單個數(shù)據(jù)波動的影響,，更好地反映決策者的邏輯,，一般參考價格取最近4個數(shù)據(jù)的平均價。

　　選取2008年1月18日—2017年7月21日的庫存數(shù)據(jù),，是為了覆蓋較全面的信息,，更好地反映近幾年的變化,。數(shù)據(jù)周期太長的話，更多的不定因素會干擾模型,。

　　為了方便描述,，這里用M1-M3表示第一個月減去第三個月合約的價差，即行業(yè)普遍使用的月差,。用MV4代表價差周數(shù)據(jù),，前4個數(shù)據(jù)的平均值。6W表示基于現(xiàn)在的庫存水平,，6周后的變化量,。

　　在選擇月差對庫存影響的傳導(dǎo)周期時候，標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)有兩個：一是C(Contango,，升水)結(jié)構(gòu)下,，上漲次數(shù)最多;二是B(Backwardation，貼水)結(jié)構(gòu)下,，上漲次數(shù)較少,。同時，為了防止結(jié)構(gòu)性影響,，本文將時間周期按照上述辦法分為3個階段,，最后再統(tǒng)一概括。

　　歷史分段研究

　　第一階段(2014年年中—2017年)：C結(jié)構(gòu)

　　選擇6W作為傳導(dǎo)周期的原因,，統(tǒng)計結(jié)果如下表所示：

　　在C結(jié)構(gòu)下,，2014年年中—2017年和2008—2010年這兩個階段，和其他時間相比,，6W時間傳導(dǎo)最有效,。庫存6周后變化的情況，在2014年年中—2017年,，有153個數(shù)據(jù),，其中有101個數(shù)據(jù)是上漲的，上漲對應(yīng)的價差平均是-1.2,。B結(jié)構(gòu)下,，2011—2014年這個階段，6W的上漲周數(shù)不是最少,，但與其他時間比,，差距不大，所以選擇6W作為月差的傳導(dǎo)時間,。

　　圖為2014年年中—2017年Brent價格走勢

　　圖為2014年年中—2017年MV4變化

　　這個時期的結(jié)構(gòu)是升水結(jié)構(gòu),，也叫C結(jié)構(gòu)。期貨的單邊趨勢可以細(xì)分四個階段：首先是急速跳水階段，讓曲線結(jié)構(gòu)從B到C;接著是振蕩下調(diào)階段,，曲線結(jié)構(gòu)維持較好的C結(jié)構(gòu),，且保持不錯的升水程度;隨后，小幅回彈階段,，曲線結(jié)構(gòu)被迅速拉平,，但依舊保持C結(jié)構(gòu);最后，小幅回調(diào)后的低幅度振蕩階段,，在C結(jié)構(gòu)的情況下,，價差的波動增大。

　　從曲線結(jié)構(gòu)可以看出,，價差的敏感性隨著期貨價格的變化迅速反應(yīng),，簡單來說就是，前月的波動和反應(yīng)加劇,，后月的反應(yīng)有一定的滯后,，波動較小。

　　圖為2014年年中—2017年原油價差變化

　　直線是庫存的0線,，表示在線上都是庫存增加,，線下都是庫存減少，不具體考慮變化的量,。從這張圖可以看出,，自2014年價差急速跳水，庫存就一直保持增長的水平,，直到2016年5月,，價差出現(xiàn)上漲，庫存反應(yīng)較慢,，但后來也是快速減少,。隨后的價差和庫存的變化就保持很好的負(fù)相關(guān)。為了更好地量化多大的價差才能導(dǎo)致庫存增加,，我們利用庫存上漲對應(yīng)的價差平均值來作為指標(biāo),，來回測是否可以得出庫存增加。

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果顯示,，當(dāng)MV4小于等于-1.2時候,，對應(yīng)周數(shù)有55個，在這55個里面,，有40個周變化是正值,。也就是說，如果利用-1.2作為分界點來猜測庫存變化,，大概73%的概率會出現(xiàn)庫存增加。

　　第二階段(2011—2014年年中)：B結(jié)構(gòu)

　　2011—2014年年中曲線結(jié)構(gòu)處于B階段,。細(xì)分為兩段：首先是2011—2012年B結(jié)構(gòu),，單邊振蕩走低,，91個數(shù)據(jù)中，52個為上漲;之后是2013—2014年B結(jié)構(gòu),，區(qū)域振蕩,，79個數(shù)據(jù)里面，38個為上漲,。

　　圖為2011—2014年年中Brent價格走勢

　　圖為2011—2014年年中原油價差變化

　　直線是庫存的0線,，表示在線上都是庫存增加，線以下都是庫存減產(chǎn),，不具體考慮變化的量,。從上圖可以看出，2011—2014年年中MV4的趨勢是區(qū)間振蕩,，這也導(dǎo)致庫存增加或減少,。不過，MV4價差和庫存的變化情況還是有幾處明顯的背離關(guān)系,，用圓圈標(biāo)出了,。特別要注意的是，曲線背離關(guān)系不能完全解釋價差與庫存變化,，要看到價差的位置和觀察庫存變化是否處于0點以上,。

　　綜合來看，庫存上漲對應(yīng)的價差均值為1.1,。

　　這里上漲的主要原因是下游剛性需求增長,，還有一些政策購買計劃等。當(dāng)然,，庫存上漲的次數(shù)相對C結(jié)構(gòu)下的次數(shù)就少了很多,。特別在行情波動下的市場，大家對方向把握不準(zhǔn),，進(jìn)貨的情緒會比較保守,。同樣為了更好地量化多大的價差才能導(dǎo)致庫存增加，我們利用庫存上漲對應(yīng)的價差平均值來作為指標(biāo),，來回測是否可以得出庫存增加,。

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果顯示，當(dāng)MV4小于等于1.1時候,，對應(yīng)101個周,。在這101個里面，有46個周變化是正值,。這也就是說,，我們?nèi)绻?.1作為分界點來猜測庫存變化，大概45%的概率會出現(xiàn)庫存增加，與之前的73%有了很明顯的對比,。

　　第三階段(2008—2010年)：C結(jié)構(gòu)

　　2008—2010年的結(jié)構(gòu)屬于C結(jié)構(gòu),，這里分為兩個階段：第一階段是急速跳水，讓曲線結(jié)構(gòu)從B到C;隨后進(jìn)入振蕩上漲階段,，曲線C結(jié)構(gòu)在慢慢走弱,，轉(zhuǎn)向B結(jié)構(gòu)的趨勢。

　　前一階段的快速下降,，讓庫存增加速度和量都維持高位,，但隨后的振蕩上漲階段，讓價差也呈現(xiàn)上漲后振蕩的趨勢,，價差縮小,，導(dǎo)致利潤下降，庫存的變化也小幅上漲或下降,。C結(jié)構(gòu)的價差均值約為-1.9,。

　　圖為2008—2010年Brent價格走勢

　　圖為2008—2010年原油價差變化

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果顯示，當(dāng)MV4小于等于-1.9時候,，對應(yīng)42個周,，在這42個周里面，有34個周變化是正值,。這也就是說,，我們?nèi)绻?1.9作為分界點來猜測庫存變化，大概81%的概率會出現(xiàn)庫存增加,。但值得注意的是,，出現(xiàn)增長的34個周里面，大部分集中在2008年,，2009—2010年的C結(jié)構(gòu)走向B結(jié)構(gòu)的趨勢導(dǎo)致庫存變化出現(xiàn)不確定,。

　　指導(dǎo)意義及不足

　　對比上述三個階段，可以發(fā)現(xiàn)在C結(jié)構(gòu)下,，市場補庫存的情緒比B結(jié)構(gòu)下要積極,。特別是在原油期貨處于下降趨勢的情況下，且處于C結(jié)構(gòu),，價差預(yù)測庫存變化最有效,。研究成果可以幫助解決擇時的問題，在趨勢不明朗的情況下,，可以借助研究結(jié)果驗證目前的情況,，幫助投資者選擇入場時間。

　　然而研究依然存在不足,，首先利用美國庫存代表整體數(shù)據(jù),，不能完全包含所有樣本的特點;其次,，利用ICE的價差結(jié)合美國的庫存數(shù)據(jù)會出現(xiàn)日期不吻合的情況，但影響不大,，而且,，價差選擇、庫存變化周期很可能出現(xiàn)變化,。最后，突發(fā)事件未能考慮進(jìn)入模型,，不能更好地貼合市場,。

　　產(chǎn)量對庫存的傳導(dǎo)作用

　　產(chǎn)量和庫存

　　圖為庫存與產(chǎn)量對比

　　庫存和產(chǎn)量通過單因素模型，統(tǒng)計結(jié)果如下：

　　R Square 0.149191

　　Adjusted R Square 0.144616

　　從大方向來說,，庫存和產(chǎn)量的走勢趨同,，但不能直接就認(rèn)為產(chǎn)量增加就一定會導(dǎo)致庫存的增加。一是產(chǎn)量不會直接導(dǎo)致庫存增加,，產(chǎn)量的影響傳導(dǎo)至庫存變化一定要考慮消費,、進(jìn)口、出口等因素;二是產(chǎn)量與庫存之間的線性關(guān)系很弱,，R平方只有0.15,，不能完全解釋庫存變化。

　　產(chǎn)量與價格

　　圖為產(chǎn)量與價格對比

　　價格和產(chǎn)量通過單因素模型,，統(tǒng)計結(jié)果如下：

　　R Square 0.383084357

　　Adjusted R Square 0.379767606

　　為了更好地發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)的特征,，統(tǒng)計學(xué)結(jié)果如上。

　　從大方向來說,，價格和產(chǎn)量的走勢有較強的背離,，但不能直接就認(rèn)為產(chǎn)量增加就一定會導(dǎo)致價格的走低。產(chǎn)量不會直接導(dǎo)致價格變化,，產(chǎn)量的影響傳導(dǎo)至價格變化一定要考慮金融環(huán)境,、投機度、消費等因素,。另外,，產(chǎn)量與價格之間的線性關(guān)系很弱，R平方只有0.38,，不能完全解釋庫存變化,，但快速增長的產(chǎn)量會導(dǎo)致價格的下跌。

　　指導(dǎo)意義

　　產(chǎn)量和庫存的傳導(dǎo)沒有明顯的線性關(guān)系,，有一定的滯后性,，但結(jié)合研究成果，從價格和產(chǎn)量的趨勢來看,，過高的產(chǎn)量會對價格打壓,，導(dǎo)致曲線結(jié)構(gòu)的變化從而傳導(dǎo)至庫存的上升,。