數(shù)據(jù)選取

　　本文選取的解釋變量包括原油價(jià)格趨勢(shì)、曲線結(jié)構(gòu)、M1-M3價(jià)差絕對(duì)數(shù)值,，目的是為了預(yù)測(cè)未來原油庫(kù)存變化,。數(shù)據(jù)選取美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存周數(shù)據(jù)(代表庫(kù)存變化趨勢(shì))和Brent M1-M3價(jià)差周數(shù)據(jù)(代表價(jià)格變化，目前市場(chǎng)應(yīng)用最廣泛),。

　　由于全球庫(kù)存數(shù)據(jù)難以收集完整，且不準(zhǔn)確，這里用美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存數(shù)據(jù)來代表全球商業(yè)原油的庫(kù)存,，并利用ICE Brent價(jià)格走勢(shì)代表一個(gè)總體價(jià)格和價(jià)差的變化趨勢(shì)。

　　通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察可以發(fā)現(xiàn),，原油庫(kù)存存在明顯的季節(jié)性,，為了更好地分析價(jià)差對(duì)庫(kù)存的影響，這里對(duì)庫(kù)存進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整;同時(shí)為了剔除單個(gè)數(shù)據(jù)波動(dòng)的影響,，更好地反映決策者的邏輯,，一般參考價(jià)格取最近4個(gè)數(shù)據(jù)的平均價(jià)。

　　選取2008年1月18日—2017年7月21日的庫(kù)存數(shù)據(jù),，是為了覆蓋較全面的信息,，更好地反映近幾年的變化。數(shù)據(jù)周期太長(zhǎng)的話,，更多的不定因素會(huì)干擾模型,。

　　為了方便描述,，這里用M1-M3表示第一個(gè)月減去第三個(gè)月合約的價(jià)差，即行業(yè)普遍使用的月差,。用MV4代表價(jià)差周數(shù)據(jù),，前4個(gè)數(shù)據(jù)的平均值。6W表示基于現(xiàn)在的庫(kù)存水平,，6周后的變化量,。

　　在選擇月差對(duì)庫(kù)存影響的傳導(dǎo)周期時(shí)候，標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)有兩個(gè)：一是C(Contango,，升水)結(jié)構(gòu)下,，上漲次數(shù)最多;二是B(Backwardation，貼水)結(jié)構(gòu)下,，上漲次數(shù)較少,。同時(shí)，為了防止結(jié)構(gòu)性影響,，本文將時(shí)間周期按照上述辦法分為3個(gè)階段,，最后再統(tǒng)一概括。

　　歷史分段研究

　　第一階段(2014年年中—2017年)：C結(jié)構(gòu)

　　選擇6W作為傳導(dǎo)周期的原因,，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表所示：

　　在C結(jié)構(gòu)下,，2014年年中—2017年和2008—2010年這兩個(gè)階段，和其他時(shí)間相比,，6W時(shí)間傳導(dǎo)最有效,。庫(kù)存6周后變化的情況，在2014年年中—2017年,，有153個(gè)數(shù)據(jù),，其中有101個(gè)數(shù)據(jù)是上漲的，上漲對(duì)應(yīng)的價(jià)差平均是-1.2,。B結(jié)構(gòu)下,，2011—2014年這個(gè)階段，6W的上漲周數(shù)不是最少,，但與其他時(shí)間比,，差距不大，所以選擇6W作為月差的傳導(dǎo)時(shí)間,。

　　圖為2014年年中—2017年Brent價(jià)格走勢(shì)

　　圖為2014年年中—2017年MV4變化

　　這個(gè)時(shí)期的結(jié)構(gòu)是升水結(jié)構(gòu),，也叫C結(jié)構(gòu)。期貨的單邊趨勢(shì)可以細(xì)分四個(gè)階段：首先是急速跳水階段,，讓曲線結(jié)構(gòu)從B到C;接著是振蕩下調(diào)階段,，曲線結(jié)構(gòu)維持較好的C結(jié)構(gòu)，且保持不錯(cuò)的升水程度;隨后，小幅回彈階段,，曲線結(jié)構(gòu)被迅速拉平,，但依舊保持C結(jié)構(gòu);最后，小幅回調(diào)后的低幅度振蕩階段,，在C結(jié)構(gòu)的情況下,，價(jià)差的波動(dòng)增大。

　　從曲線結(jié)構(gòu)可以看出,，價(jià)差的敏感性隨著期貨價(jià)格的變化迅速反應(yīng),，簡(jiǎn)單來說就是，前月的波動(dòng)和反應(yīng)加劇,，后月的反應(yīng)有一定的滯后,，波動(dòng)較小。

　　圖為2014年年中—2017年原油價(jià)差變化

　　直線是庫(kù)存的0線,，表示在線上都是庫(kù)存增加,，線下都是庫(kù)存減少，不具體考慮變化的量,。從這張圖可以看出,，自2014年價(jià)差急速跳水，庫(kù)存就一直保持增長(zhǎng)的水平,，直到2016年5月,，價(jià)差出現(xiàn)上漲，庫(kù)存反應(yīng)較慢,，但后來也是快速減少,。隨后的價(jià)差和庫(kù)存的變化就保持很好的負(fù)相關(guān)。為了更好地量化多大的價(jià)差才能導(dǎo)致庫(kù)存增加,，我們利用庫(kù)存上漲對(duì)應(yīng)的價(jià)差平均值來作為指標(biāo),，來回測(cè)是否可以得出庫(kù)存增加。

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,，當(dāng)MV4小于等于-1.2時(shí)候,，對(duì)應(yīng)周數(shù)有55個(gè)，在這55個(gè)里面,，有40個(gè)周變化是正值,。也就是說,，如果利用-1.2作為分界點(diǎn)來猜測(cè)庫(kù)存變化,，大概73%的概率會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存增加。

　　第二階段(2011—2014年年中)：B結(jié)構(gòu)

　　2011—2014年年中曲線結(jié)構(gòu)處于B階段,。細(xì)分為兩段：首先是2011—2012年B結(jié)構(gòu),，單邊振蕩走低，91個(gè)數(shù)據(jù)中,，52個(gè)為上漲;之后是2013—2014年B結(jié)構(gòu),，區(qū)域振蕩,，79個(gè)數(shù)據(jù)里面，38個(gè)為上漲,。

　　圖為2011—2014年年中Brent價(jià)格走勢(shì)

　　圖為2011—2014年年中原油價(jià)差變化

　　直線是庫(kù)存的0線,，表示在線上都是庫(kù)存增加，線以下都是庫(kù)存減產(chǎn),，不具體考慮變化的量,。從上圖可以看出，2011—2014年年中MV4的趨勢(shì)是區(qū)間振蕩,，這也導(dǎo)致庫(kù)存增加或減少,。不過，MV4價(jià)差和庫(kù)存的變化情況還是有幾處明顯的背離關(guān)系,，用圓圈標(biāo)出了,。特別要注意的是，曲線背離關(guān)系不能完全解釋價(jià)差與庫(kù)存變化,，要看到價(jià)差的位置和觀察庫(kù)存變化是否處于0點(diǎn)以上,。

　　綜合來看，庫(kù)存上漲對(duì)應(yīng)的價(jià)差均值為1.1,。

　　這里上漲的主要原因是下游剛性需求增長(zhǎng),，還有一些政策購(gòu)買計(jì)劃等。當(dāng)然,，庫(kù)存上漲的次數(shù)相對(duì)C結(jié)構(gòu)下的次數(shù)就少了很多,。特別在行情波動(dòng)下的市場(chǎng)，大家對(duì)方向把握不準(zhǔn),，進(jìn)貨的情緒會(huì)比較保守,。同樣為了更好地量化多大的價(jià)差才能導(dǎo)致庫(kù)存增加，我們利用庫(kù)存上漲對(duì)應(yīng)的價(jià)差平均值來作為指標(biāo),，來回測(cè)是否可以得出庫(kù)存增加,。

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，當(dāng)MV4小于等于1.1時(shí)候,，對(duì)應(yīng)101個(gè)周,。在這101個(gè)里面，有46個(gè)周變化是正值,。這也就是說,，我們?nèi)绻?.1作為分界點(diǎn)來猜測(cè)庫(kù)存變化，大概45%的概率會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存增加,，與之前的73%有了很明顯的對(duì)比,。

　　第三階段(2008—2010年)：C結(jié)構(gòu)

　　2008—2010年的結(jié)構(gòu)屬于C結(jié)構(gòu)，這里分為兩個(gè)階段：第一階段是急速跳水，讓曲線結(jié)構(gòu)從B到C;隨后進(jìn)入振蕩上漲階段,，曲線C結(jié)構(gòu)在慢慢走弱,，轉(zhuǎn)向B結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)。

　　前一階段的快速下降,，讓庫(kù)存增加速度和量都維持高位,，但隨后的振蕩上漲階段，讓價(jià)差也呈現(xiàn)上漲后振蕩的趨勢(shì),，價(jià)差縮小,，導(dǎo)致利潤(rùn)下降，庫(kù)存的變化也小幅上漲或下降,。C結(jié)構(gòu)的價(jià)差均值約為-1.9,。

　　圖為2008—2010年Brent價(jià)格走勢(shì)

　　圖為2008—2010年原油價(jià)差變化

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，當(dāng)MV4小于等于-1.9時(shí)候,，對(duì)應(yīng)42個(gè)周,，在這42個(gè)周里面，有34個(gè)周變化是正值,。這也就是說,，我們?nèi)绻?1.9作為分界點(diǎn)來猜測(cè)庫(kù)存變化，大概81%的概率會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存增加,。但值得注意的是,，出現(xiàn)增長(zhǎng)的34個(gè)周里面，大部分集中在2008年,，2009—2010年的C結(jié)構(gòu)走向B結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)導(dǎo)致庫(kù)存變化出現(xiàn)不確定,。

　　指導(dǎo)意義及不足

　　對(duì)比上述三個(gè)階段，可以發(fā)現(xiàn)在C結(jié)構(gòu)下,，市場(chǎng)補(bǔ)庫(kù)存的情緒比B結(jié)構(gòu)下要積極,。特別是在原油期貨處于下降趨勢(shì)的情況下，且處于C結(jié)構(gòu),，價(jià)差預(yù)測(cè)庫(kù)存變化最有效,。研究成果可以幫助解決擇時(shí)的問題，在趨勢(shì)不明朗的情況下,，可以借助研究結(jié)果驗(yàn)證目前的情況,，幫助投資者選擇入場(chǎng)時(shí)間。

　　然而研究依然存在不足,，首先利用美國(guó)庫(kù)存代表整體數(shù)據(jù),，不能完全包含所有樣本的特點(diǎn);其次，利用ICE的價(jià)差結(jié)合美國(guó)的庫(kù)存數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)日期不吻合的情況,，但影響不大,，而且,，價(jià)差選擇,、庫(kù)存變化周期很可能出現(xiàn)變化,。最后，突發(fā)事件未能考慮進(jìn)入模型,，不能更好地貼合市場(chǎng),。

　　產(chǎn)量對(duì)庫(kù)存的傳導(dǎo)作用

　　產(chǎn)量和庫(kù)存

　　圖為庫(kù)存與產(chǎn)量對(duì)比

　　庫(kù)存和產(chǎn)量通過單因素模型，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：

　　R Square 0.149191

　　Adjusted R Square 0.144616

　　從大方向來說,，庫(kù)存和產(chǎn)量的走勢(shì)趨同,，但不能直接就認(rèn)為產(chǎn)量增加就一定會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存的增加。一是產(chǎn)量不會(huì)直接導(dǎo)致庫(kù)存增加,，產(chǎn)量的影響傳導(dǎo)至庫(kù)存變化一定要考慮消費(fèi),、進(jìn)口、出口等因素;二是產(chǎn)量與庫(kù)存之間的線性關(guān)系很弱,，R平方只有0.15,，不能完全解釋庫(kù)存變化。

　　產(chǎn)量與價(jià)格

　　圖為產(chǎn)量與價(jià)格對(duì)比

　　價(jià)格和產(chǎn)量通過單因素模型,，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：

　　R Square 0.383084357

　　Adjusted R Square 0.379767606

　　為了更好地發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)的特征,，統(tǒng)計(jì)學(xué)結(jié)果如上。

　　從大方向來說,，價(jià)格和產(chǎn)量的走勢(shì)有較強(qiáng)的背離,，但不能直接就認(rèn)為產(chǎn)量增加就一定會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的走低。產(chǎn)量不會(huì)直接導(dǎo)致價(jià)格變化,，產(chǎn)量的影響傳導(dǎo)至價(jià)格變化一定要考慮金融環(huán)境,、投機(jī)度、消費(fèi)等因素,。另外,，產(chǎn)量與價(jià)格之間的線性關(guān)系很弱，R平方只有0.38,，不能完全解釋庫(kù)存變化,，但快速增長(zhǎng)的產(chǎn)量會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的下跌。

　　指導(dǎo)意義

　　產(chǎn)量和庫(kù)存的傳導(dǎo)沒有明顯的線性關(guān)系,，有一定的滯后性,，但結(jié)合研究成果，從價(jià)格和產(chǎn)量的趨勢(shì)來看,，過高的產(chǎn)量會(huì)對(duì)價(jià)格打壓,，導(dǎo)致曲線結(jié)構(gòu)的變化從而傳導(dǎo)至庫(kù)存的上升。