四季度債券市場開局不利,，10月份出現(xiàn)的調(diào)整不光意外,，而且猛烈。這一輪調(diào)整的原因何在？有哪些啟示,？未來可能還有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？年內(nèi)兩個(gè)月債市將走向何方？圍繞這些市場關(guān)注的話題，中國證券報(bào)邀請(qǐng)中信證券固收首席分析師明明,、中信建投固收首席分析師黃文濤和長江證券固收總部副總經(jīng)理孫超進(jìn)行分析。

問題出在哪里

中國證券報(bào)：過去數(shù)周,，債券市場遭遇較快調(diào)整,，原因何在？

明明：縱觀國慶節(jié)后市場下跌,，主要原因是多重利空因素造成市場悲觀預(yù)期集中釋放,，經(jīng)濟(jì)基本面韌性凸顯、流動(dòng)性收緊,、監(jiān)管推進(jìn),、海外因素疊加造成市場原本已相當(dāng)脆弱的情緒過度反應(yīng)。需指出的是,，前期持續(xù)較長的債市震蕩行情積累了眾多杯弓蛇影的情緒,，10月利空利多信息的集中出現(xiàn)更加劇了債市緊張氛圍。

黃文濤：10月債券收益率大幅飆升,，基本面等實(shí)質(zhì)沖擊是基礎(chǔ)，但情緒變化是收益率劇烈波動(dòng)的主要原因,。經(jīng)濟(jì)增長方面,，貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)增長判斷頗為樂觀，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)而超預(yù)期的擾動(dòng),，某種程度上扭轉(zhuǎn)了市場此前對(duì)于經(jīng)濟(jì)長期走低的預(yù)期,。監(jiān)管方面，銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示未來監(jiān)管將進(jìn)一步加強(qiáng),，觸動(dòng)市場緊繃神經(jīng),。上述利空因素中，有些只是預(yù)期或者猜測,，證實(shí)或者證偽需要時(shí)間,，但在緊張情緒影響下，收益率出現(xiàn)較快上行并觸發(fā)大量止損盤,，放大了利率波動(dòng),。

孫超：長假過后,，市場出現(xiàn)較快調(diào)整，既有基本面因素,，也有投資者結(jié)構(gòu)的影響,。首先，市場在9月形成了一致的樂觀預(yù)期,，“搶跑”行情再現(xiàn),，交易盤的利率債持倉明顯增加。而后央行延遲“定向降準(zhǔn)”,，地產(chǎn),、基建投資走勢平穩(wěn)，支撐市場樂觀的因素未得到驗(yàn)證,，情緒轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎,。在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管趨勢將越來越嚴(yán),，監(jiān)管加強(qiáng)預(yù)期升溫,，最終同業(yè)存單占比上限將下調(diào)的傳聞引發(fā)市場劇烈調(diào)整。此外,，10年期美債月中突破關(guān)鍵點(diǎn)位,，以及布油價(jià)格突破60美元/桶等因素也直接沖擊市場情緒。最后,，脆弱的市場環(huán)境下，交易盤止損操作較為“擁擠”,，同時(shí)期貨套保盤的進(jìn)場也推動(dòng)期貨創(chuàng)新低,，進(jìn)一步放大市場的調(diào)整。

有哪些啟示

中國證券報(bào)：經(jīng)歷一輪大跌,，在分析框架上,，有哪些地方值得重新審視？

明明：本輪債市大幅調(diào)整,，外圍因素的影響不容小覷,，日益成為債市波動(dòng)的主要因素之一。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面韌性較強(qiáng),、金融監(jiān)管逐漸收緊,、貨幣政策保持穩(wěn)健中性的預(yù)期較為一致，市場對(duì)此已有預(yù)期,。但美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為強(qiáng)勁,，美元資產(chǎn)上行、美債收益率提升,、中美利差有所收窄對(duì)國內(nèi)債市將造成一定壓力,。

黃文濤：首先,，從外部來看，海外主要央行貨幣政策正?；瘜⒈蛔鰧?shí),。這是一個(gè)中期問題，將是未來一段時(shí)間中國貨幣政策和債市最大的外部制約因素,。特別是我們預(yù)計(jì)美元正走出底部,，逐漸走強(qiáng)，美債收益率將逐漸上行,，外部約束漸強(qiáng),。

其次，我們一直強(qiáng)調(diào)的“監(jiān)管還有下半場”將逐步兌現(xiàn),。金融監(jiān)管是未來幾個(gè)季度的政策主線,，從而決定貨幣政策不會(huì)寬松，決定了金融去杠桿的進(jìn)程沒有結(jié)束,，決定了金融系統(tǒng)的流動(dòng)性要回到央行,，“負(fù)債荒”還將持續(xù)。銀行超儲(chǔ)持續(xù)偏低,。貨幣市場利率還將保持剛性的高位,，試圖通過市場化的方式促進(jìn)去杠桿。但同時(shí)也將看到一些擔(dān)憂將被證偽,。很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正在或者即將印證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有落的格局,。明年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒀永m(xù)小幅回落的態(tài)勢。四季度CPI將與三季度持平,，PPI將逐步回落,，我們并沒有看到通脹加速的跡象。

孫超：機(jī)構(gòu)行為研究值得重視,。年內(nèi)市場的波動(dòng)主要源于交易盤的貢獻(xiàn),，配置盤較少參與，投資者結(jié)構(gòu)有所分化,。9月的托管數(shù)據(jù)顯示交易盤明顯加倉利率債，市場對(duì)此重視程度不夠,，在預(yù)期反轉(zhuǎn)后,，擁擠的止損盤與套保盤進(jìn)一步推動(dòng)了市場的下跌。

未來將如何走

中國證券報(bào)：未來可能還有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),？

明明：未來債市的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是國內(nèi)外關(guān)鍵變量的變化,，包括經(jīng)濟(jì)基本面韌性能否持續(xù)、金融監(jiān)管的力度和節(jié)奏,、美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐變化等,。9月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好,，雖未超預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)基本面韌性特點(diǎn)較為明顯,，四季度經(jīng)濟(jì)能否保持韌性,、有無超預(yù)期表現(xiàn)是影響后市的關(guān)鍵因素之一。與此同時(shí),，近期金融監(jiān)管被多次提及和關(guān)注,，市場已形成了監(jiān)管收緊的一致預(yù)期，未來監(jiān)管細(xì)則的正式落地也是債市的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一,。此外,，全球再通脹進(jìn)程、全球央行加息步伐及其對(duì)央行貨幣政策的影響也是未來主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一,。

黃文濤：基本面風(fēng)險(xiǎn),，當(dāng)前市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長下行預(yù)期已經(jīng)松動(dòng)，近期石油,、糧食價(jià)格上漲,，疊加今年低基數(shù)因素，市場對(duì)CPI上行表示擔(dān)憂,，明年通脹壓力也較今年略大,。政策風(fēng)險(xiǎn)仍然是未來2-3個(gè)季度主導(dǎo)債市的強(qiáng)變量，金融以及實(shí)體去杠桿還會(huì)持續(xù),，貨幣政策不會(huì)放松,，繼續(xù)引導(dǎo)市場自發(fā)去杠桿；外部風(fēng)險(xiǎn),，在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表沖擊之下,，美債收益率有重新上升勢頭，歐洲貨幣正?；舶床烤桶噙M(jìn)行之中,，外部壓力也在逐漸加大。

孫超：首先,，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)可能是債券市場面臨的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),。9月固定資產(chǎn)投資增速雖有所下滑，是受環(huán)保限產(chǎn)下制造業(yè)投資走低的影響,，而地產(chǎn)與基建依舊保持平穩(wěn),。倘若地產(chǎn)與基建依舊較強(qiáng)，那么市場短期內(nèi)缺乏支撐邏輯,，債市或?qū)⒗^續(xù)盤整,。

其次，金融監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn),。監(jiān)管層表示,，“今后整個(gè)金融監(jiān)管趨勢會(huì)越來越嚴(yán),，監(jiān)管部門會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行法規(guī)”。年中商業(yè)銀行完成“三三四”自查結(jié)束后,，更多監(jiān)管細(xì)則有望出臺(tái),，倘若監(jiān)管政策落地節(jié)奏偏快，可能會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生一定的沖擊,。

另外,，通脹預(yù)期是另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。根據(jù)EIA公布的數(shù)據(jù)顯示,，原油生產(chǎn)環(huán)比有所降低,，同時(shí)OPEC將在11月的年會(huì)上討論延長減產(chǎn)協(xié)議。當(dāng)前布倫特原油價(jià)格已突破60美元/桶的關(guān)鍵點(diǎn)位,，考慮到原油價(jià)格對(duì)于通脹傳導(dǎo)效果較強(qiáng),，原油繼續(xù)上漲可能將明顯抬升通脹中樞。此外,，環(huán)保限產(chǎn)帶來的價(jià)格沖擊,、特朗普政策稅改落地情況也可能會(huì)產(chǎn)生通脹預(yù)期，需加以留意,。

中國證券報(bào)：經(jīng)過較快下跌后,，市場是否可能上演反彈？

明明：就利率水平來說,，很多觀點(diǎn)認(rèn)為,，目前10年國債利率距離4%只有一步之遙，似乎年內(nèi)破4并不難見,。雖然從長期來看,，基本面韌性和監(jiān)管推進(jìn)仍將繼續(xù)，但短期的過度調(diào)整并不可持續(xù),，在市場充分釋放利空因素的同時(shí),，貨幣政策料也將維持此前的凈投放格局，利率將會(huì)呈現(xiàn)高位震蕩的特征,。當(dāng)然,，現(xiàn)在談反轉(zhuǎn)為時(shí)尚早，熊市時(shí)不要急于入市,，等待國內(nèi)外關(guān)鍵變量的變化更加重要,。

黃文濤：未來至少在短期的三個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)增長和CPI波動(dòng)率都不大,，債市的走向可能仍將主要受到政策層面的影響。如前所述,，監(jiān)管已經(jīng)進(jìn)入下半場,，貨幣政策由于內(nèi)外部的約束不存在放松的可能,，那么整個(gè)市場流動(dòng)性還是會(huì)比較緊張，債市收益率很難出現(xiàn)大幅回落,。我們判斷,，10年期國債收益率將上一個(gè)臺(tái)階，或?qū)@一個(gè)更高的中樞波動(dòng),。目前看,，中樞很有可能由之前的3.6%上升到3.8%-3.9%，收益率將圍繞新的中樞波動(dòng),。

孫超：年內(nèi)能否出現(xiàn)反彈行情,，關(guān)鍵在于地產(chǎn)與基建投資能否會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。央行構(gòu)建結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策框架,，資金將繼續(xù)保持“不松不緊”,，反彈機(jī)會(huì)更多可能是源于融資預(yù)期減弱被動(dòng)帶來的供需狀況的好轉(zhuǎn)。短期內(nèi)市場可能仍處于尋底階段,，建議投資者選擇票息策略來防守,；但也無須過度悲觀，隨著后續(xù)地產(chǎn),、基建下行,，債市仍有望迎來較好的交易性機(jī)會(huì)

(原標(biāo)題：價(jià)值漸增機(jī)會(huì)尚遠(yuǎn) 債市尋底路漫漫)