編者按：在談論中國杠桿風險的時候,，不能只盯住杠桿率總水平,，還應關(guān)注杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)是否出現(xiàn)改善。

　　改善正在發(fā)生——總杠桿率趨穩(wěn),，同時杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善，進而導致總杠桿率風險下降,。國家金融與發(fā)展實驗室副主任張曉晶認為,，去杠桿不可能一蹴而就，應實行“三步走”戰(zhàn)略：先是杠桿率增速趨緩,，其次是杠桿率趨穩(wěn),，再次是杠桿率趨降,；當前正處在去杠桿的第二階段。

　　去杠桿是當前經(jīng)濟工作的重心之一,。去杠桿的成效一直作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及控制金融風險的重要衡量指標,。今年8月，國際貨幣基金組織第四條款磋商報告也基于杠桿率對中國的債務激增提出警告,。國內(nèi)外對中國去杠桿的高度關(guān)注,，成為我們提高發(fā)布頻度,、密切追蹤杠桿率變化的基本動因,。

　　在2017年10月舉行的國際貨幣基金組織和世界銀行年會上，周小川行長表示中國整體杠桿率仍然比較高,，尤其是企業(yè)部門的債務比例較大,；居民部門的杠桿率雖然還處在低位,，但近幾年增速較快,。國際貨幣基金組織在10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》和《全球金融穩(wěn)定報告》中就特別強調(diào),，要警惕全球家庭債務顯著上升的現(xiàn)象，因此積極穩(wěn)妥去杠桿仍是加強金融穩(wěn)定性的重要工作,。

　　我們認為，積極穩(wěn)妥去杠桿應遵循務實的“三步走”戰(zhàn)略：先是杠桿率增速趨緩，其次是杠桿率趨穩(wěn),，再次是杠桿率趨降,。當前處在第二階段：即總杠桿率趨穩(wěn)，同時杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善，進而導致杠桿率風險下降,。有鑒于此,，我們強調(diào),，在談論中國債務（杠桿）風險的時候,，那些無視杠桿結(jié)構(gòu)改善而只專注于杠桿率總水平的觀點是有失偏頗的,。

　　總判斷：總杠桿率趨穩(wěn),，杠桿率結(jié)構(gòu)有所改善

　　實體經(jīng)濟部門杠桿率略有上升,。2017年第二季度，包括居民,、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由一季度末的 237.5%增加到238.2%,，上升了0.7個百分點,，總體態(tài)勢趨穩(wěn)。與此同時,，居民部門和非金融企業(yè)部門間存在杠桿率轉(zhuǎn)移：二季度相比于一季度,，居民部門杠桿率上升1.3個百分點，而非金融企業(yè)部門杠桿率下降1.4個百分點,，表明杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善。

　　金融部門杠桿率繼續(xù)回落,。從資產(chǎn)和負債兩端分別統(tǒng)計金融部門的杠桿率皆有所下降,，資產(chǎn)方衡量的金融部門杠桿率由一季度末的77.3%下降為74.2%，負債方則是由65.6%下降為64.3%,。兩種口徑所統(tǒng)計的金融杠桿率下降均超過一個百分點，資產(chǎn)方衡量的口徑下降更大。

　　分部門杠桿率分析

　?。ㄒ唬┚用癫块T杠桿率繼續(xù)攀升,，消費信貸或成變相房貸,。

　　居民部門杠桿率依然延續(xù)上升趨勢，從一季度的46.1%上升到二季度的47.4%,，上升了1.3個百分點,，整個上半年上升了2.6個百分點。居民部門在全部實體經(jīng)濟中加杠桿的速度依然較快,。

　　居民貸款主要由消費性貸款和經(jīng)營性貸款構(gòu)成,，經(jīng)營性貸款在2017年上半年末的余額僅為8.7萬億元，占居民部門全部債務余額的23%,，且增速較低,，上半年僅增加了不足4000億元，對居民杠桿率的影響力較小,。居民的消費性貸款又可分為短期消費性貸款和中長期消費性貸款,，二季度末的余額分別為5.9萬億元和22.6萬億元，分別占比16%和61%,。其中,，中長期消費性貸款主要由住房按揭貸款構(gòu)成，而短期消費性貸款才是真實的居民消費性貸款,。

　　中長期消費性貸款上半年增長了2.48億元,，余額同比增長30.7%，房地產(chǎn)相關(guān)貸款增速過高仍是居民部門杠桿率上升的主要原因,。6月末商品房銷售面積和住宅銷售面積的累計同比分別為16.1%和13.5%,，二者銷售額的累計同比分別為21.5%和17.9%。房屋銷售雖然相比前期有所下降,，但依然處于歷史高位,。3月的限購限貸政策出臺后，房屋銷售增速依然較高,，結(jié)構(gòu)性因素更為關(guān)鍵。二季度,，15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅全面回落,，而三四線城市的房價的增速雖然也在回落，但仍有不小的漲幅。居民部門加杠桿依然處于從一二線城市向三四線城市轉(zhuǎn)移的過程。

　　另一方面，短期消費性貸款過快的上升值得警惕。2017年上半年短期消費性貸款增長了0.9萬億元,，余額同比增速達到32.7%。相比來看，2016年全年這部分貸款只增加了0.8萬億元,。由此可見,，雖然短期消費性貸款仍不能構(gòu)成決定居民杠桿率變化的主要因素,，但其邊際性影響越來越大。特別是在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴,、按揭貸款額度受到限制后,，部分居民或以短期消費貸款的名義套出資金實際用于購房用途，“房抵貸”,、“首付貸”等資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的可能性增加,。

　　短期消費性貸款的快速增長，也與商業(yè)銀行基于零售業(yè)務的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略密切相關(guān),。近一兩年來,，商業(yè)銀行和持牌消費金融公司（多數(shù)擁有銀行背景）開始越來越多地從事為個人提供消費貸款的業(yè)務。2017年上半年,，有銀行背景的消費金融公司的盈利能力顯著提高,。比如,，招商銀行與中國聯(lián)通共同組建的招聯(lián)消費金融，實現(xiàn)營業(yè)收入22.97億元,，同比增長2602.35%,；凈利潤5.41億元，同比增長982%,，已經(jīng)超越其去年全年的凈利潤,。這在某種程度上反映了消費金融市場的迅速擴容之勢。另外要看到的是,，消費金融類ABS（資產(chǎn)支持證券）近一兩年也是發(fā)展迅速,，已成為中國資產(chǎn)證券化市場第三大類的資產(chǎn)類型。截至2017年6月,，消費金融ABS累計發(fā)行額約1500億元（2016年底,，消費金融ABS累計發(fā)行金額超過1000億元）。通過ABS盤活消費金融資產(chǎn),，為消費金融的快速發(fā)展提供了重要支撐,。在銀行系統(tǒng)快速擴張消費信貸業(yè)務的同時，基于金融科技等因素的支撐,，依托于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的消費信貸也發(fā)展迅速,。

　　目前不少消費信貸是通過向用戶提供現(xiàn)金貸款的形式投放的，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺提供的無擔保,、無抵押的信用貸款,，放大了未來可能的違約概率。在多個省市推出房地產(chǎn)限貸政策的環(huán)境下,，部分消費貸違規(guī)進入房地產(chǎn)市場,。由此所帶來的潛在風險應引起監(jiān)管當局的足夠重視。預計居民部門杠桿率的上升態(tài)勢將在四季度有所趨緩,。

　?。ǘ┓墙鹑谄髽I(yè)部門杠桿率總體下降，國企去杠桿成效不明顯

　　非金融企業(yè)部門杠桿率從一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%,，下降了1.4個百分點,。由于金融監(jiān)管還存在著將企業(yè)表外負債向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的效應，企業(yè)實際杠桿率下降幅度可能會比我們所估算的數(shù)字更大一些,。

　　一是企業(yè)債發(fā)行受阻成為企業(yè)去杠桿的重要原因。

　　非金融企業(yè)負債中,，銀行貸款是主要組成部分,，2017年二季度末余額為78.9萬億元，占比64%,；其次是企業(yè)債,，余額為17.7萬億元,，占比14%。2017年上半年拉動企業(yè)部門杠桿率下降的主要因素是企業(yè)債出現(xiàn)負增長,，社會融資規(guī)模中企業(yè)債券融資在2017年前兩個季度皆為負值,。這主要是金融監(jiān)管加強后所引發(fā)的連鎖反應。

　　從企業(yè)債需求角度來看,，銀行被動縮表和資產(chǎn)端配置壓力加大,，降低對企業(yè)債配置需求。金融去杠桿的推進,，負債端擴張速度整體放緩,，在短期內(nèi)壓制了銀行資產(chǎn)端的配置能力，再加上MPA考核壓力增大,、銀行為實現(xiàn)較高收益等原因,，使得銀行資產(chǎn)配置偏好發(fā)生改變并進行資產(chǎn)負債表調(diào)整，整體上降低了對債券類資產(chǎn)尤其是信用債的配置需求,。而銀行對國債的配置要求較為剛性,，二季度末，銀行資產(chǎn)端對政府債權(quán)（以國債為主）余額為18.9萬億元,，同比增長30%,，可見銀行對國債的配置并未受到資產(chǎn)端壓力的影響。由此,，對債券類資產(chǎn)的配置壓力傳導到企業(yè)債,，壓制了對企業(yè)債的配置空間，信用利差也由此走高,。截至6月末,，5年期AA級企業(yè)債的信用利差達到1.87%，相比2016年末的1.77%上升了10個基點,，企業(yè)債收益率已接近一般貸款利率,。

　　從企業(yè)債供給角度來看，信用利差走高增加了企業(yè)債的發(fā)行成本,，降低了企業(yè)通過發(fā)行債券進行融資的動力,。6月末一般貸款加權(quán)平均利率為5.71%，僅高出5年期AA級企業(yè)債5.36%的到期收益率35個基點,，中間還一度出現(xiàn)了利率倒掛,。在信用利差高企，企業(yè)債券融資成本上升的環(huán)境下,，企業(yè)降低了發(fā)債需求,，而更偏好采用貸款形式獲得融資。

　　二是企業(yè)杠桿率下降的貢獻主要來自非國有部門,，國企去杠桿成效不明顯,。

　　非金融企業(yè)去杠桿主要是非國有企業(yè)的貢獻,，而國有企業(yè)去杠桿的效果并不明顯。二季度末,，全部工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率為56%,，處于下降的趨勢中。但其中分化較為顯著：非國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率為52%,，低于平均水平,，且有明顯的下降；而國有企業(yè)達到61%,，仍處于高位,，并未出現(xiàn)下降趨勢。

　　從負債與營業(yè)收入的比例來看,，國有企業(yè)也遠高于非國有企業(yè),。二季度末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中的國有企業(yè)總負債與營業(yè)收入的比值達到101%,，而非國有企業(yè)僅有35%,。可見,，主要債務償付風險集中于國有企業(yè),。

　　此外，國有企業(yè)總債務占全部非金融企業(yè)債務的比例仍在上升,。我們估算,，二季度末國有企業(yè)的債務占全部非金融企業(yè)債務規(guī)模的比例達到62%，相比一季度有所上升,。并且從整體趨勢來看,，國企債務的比例自2015年起有較明顯的上升。因此,，國企去杠桿仍是重中之重,。并且，只有國企去杠桿取得了成績,，才能有效緩解杠桿率錯配帶來的風險,。

　　（三）政府部門杠桿率保持穩(wěn)定

　　中央政府杠桿率從一季度末的15.7%上升到15.8%,，上升了0.1個百分點,；地方政府杠桿率依然維持在一季度末的22.0%；政府總杠桿率從37.7%上升到37.8%,，上升了0.1個百分點,。

　　根據(jù)往年的發(fā)行節(jié)奏，國債發(fā)行集中于二三季度,。2017年前兩個季度共發(fā)行國債1.37萬億元,，僅比去年同期多發(fā)行了600億元。下半年國債凈增壓力較大,，中央政府的杠桿率將在下半年有所上升,。

　　財政收支缺口加大，帶來政府部門加杠桿壓力,。自2011年以來,，中國財政赤字不斷拉大，國債發(fā)行規(guī)模也隨之上升,。從2017年前兩個季度來看,，財政缺口進一步增加，并且自1996年以來,，首次在一季度就出現(xiàn)了財政缺口,。可以預見,，2017年的國債發(fā)行量將大概率的超過往年,，從而抬升整體政府的杠桿率。

　　就地方政府來說,，相比2016年年末,，其債券余額僅增加了1.79萬億元，而對過去存量債務的置換則高達1.44萬億元,，地方政府總債務僅增加了3475億元,。這既源于地方財政部門主動調(diào)降發(fā)債速度，也因為地方基建資金來源進一步多樣化,。

　　需要指出,，由于上半年地方債發(fā)行進度偏慢，新增規(guī)模尚不到全年計劃發(fā)行額的1/3,，下半年后續(xù)發(fā)行壓力將相應增大,；而且，在當前地方政府違法違規(guī)融資受到強力監(jiān)管的形勢下,，對地方政府債券的融資依賴度進一步提升,，也會相應增大債券供給。這就意味著對下半年地方政府杠桿率或形成一定上行壓力,。

　　當前地方政府的預算外融資主要包括傳統(tǒng)的融資平臺,、PPP、政府引導性基金以及特殊項目建設基金,、政府購買服務這幾種方式（這里不乏一些非規(guī)范成分）,。其中最主要的還是融資平臺和PPP這兩項，二者加總約占GDP的40%,。地方政府融資平臺是地方政府融資的傳統(tǒng)形式,。在2015年開始施行《新預算法》后,，平臺利差仍有緩慢下降。但2017年以來,，對地方政府舉債融資嚴堵“后門”,，開大“前門”的態(tài)勢愈發(fā)明顯。在此背景下,，對城投債原有的“信仰”出現(xiàn)某種程度的弱化,，平臺債的信用特征開始出現(xiàn)一定的變化，信用利差開始拉大,，債務余額也不再增長,。截至二季度末，平臺債務約有6.5萬億元,。由于監(jiān)管的加強,，這部分債務未來的增長空間有限。

　　PPP取代傳統(tǒng)的融資平臺模式,，成為地方政府融資的“新寵”,。近兩年來，PPP項目的資本規(guī)模迅速上升,，從2016年初的8萬億元增長至2017年二季度末16.4萬億元,。2017年上半年增加了1.8萬億元。在全部項目中,，已經(jīng)進入實施階段的有3.5萬億元,，將近五分之一，也具有較快增速,。照此速度,，PPP項目規(guī)模將很快超過地方政府融資平臺，成為最重要的融資模式,。但項目主體通常由政府控制,，須提防地方政府繼續(xù)提供隱性擔保從而轉(zhuǎn)化為政府潛在支出責任的可能。

　?。ㄋ模┙鹑诓块T去杠桿加速

　　寬口徑的金融部門杠桿率考察金融機構(gòu)間的資產(chǎn)負債對應關(guān)系,。資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑杠桿率由一季度的77.3%下降到二季度的74.2%，下降了3.1個百分點,。負債方統(tǒng)計口徑杠桿率由一季度的65.6%下降到二季度的64.3%,，下降了1.3個百分點。相比于一季度金融部門杠桿率僅下降一個百分點左右,，二季度金融部門去杠桿呈現(xiàn)加速態(tài)勢,。

　　伴隨金融去杠桿，全社會利率水平也相應走高。10年期國債到期收益率上半年上升了45個基點,，1年期銀行同業(yè)存單利率上升了65個基點,，7天Shibor利率上升了25個基點。在中性貨幣政策環(huán)境下,，利率上升反映了金融監(jiān)管的強化,。同時，銀行同業(yè)存單利率最能反映出商業(yè)銀行負債端對于資金的需求程度,，其上升幅度也最為明顯。金融機構(gòu)負債端成本上升既反映了去杠桿過程中導致的資金緊張,，同時也會對資產(chǎn)端產(chǎn)生進一步壓力,，從而推動經(jīng)濟整體去杠桿進程。

　　去杠桿的“三步走”戰(zhàn)略

　　積極穩(wěn)妥去杠桿,，應實行“三步走”戰(zhàn)略：即在短期內(nèi)實現(xiàn)杠桿率的增速趨緩,，從快速的攀升到緩慢的爬升；在中短期,，是實現(xiàn)總杠桿率的基本穩(wěn)定,，即總杠桿率從趨升到趨穩(wěn)，在此期間,，重點在于杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整,；在中長期，是實現(xiàn)杠桿率的趨降,。

　　目前我們大體處于第二階段,，即杠桿率總體趨穩(wěn)、結(jié)構(gòu)有所改善,。這個階段的特征是：在保持杠桿率相對穩(wěn)定從而總需求相對穩(wěn)定的情況下,，通過杠桿率結(jié)構(gòu)的變化，來降低杠桿率風險,。為什么杠桿率總水平不變,，內(nèi)部結(jié)構(gòu)改善就能降低風險呢？原因在于：不同部門不同主體負債能力與運行效率是一不樣的,，從而其承擔風險的能力也不一樣,。比如，政府部門掌握的資源多,，負債能力強,，杠桿率向政府轉(zhuǎn)移可以適度減弱風險；同樣,，居民部門目前的杠桿水平較低,，負債空間較大，從而居民部門適度加杠桿也能降低總體杠桿率風險（但一定要防止居民部門債務的過快增長）；此外,，表內(nèi)負債透明度高,、監(jiān)管嚴格、風險度相應較低,，負債從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)可有效降低系統(tǒng)性風險并實現(xiàn)對風險的及時預警,。政府部門與居民部門加杠桿，就為企業(yè)部門去杠桿贏得了時間和空間,。同時,，如果在企業(yè)部門內(nèi)部，能夠做到低效率企業(yè)去杠桿,，而高效率企業(yè)加杠桿,，則更能保證在總杠桿率相對穩(wěn)定的情況下，將杠桿風險降低,。由此我們強調(diào),，在談論中國債務風險的時候，那些無視杠桿結(jié)構(gòu)改善而只專注于杠桿率總水平的觀點是有失偏頗的,。

　　要實現(xiàn)積極穩(wěn)妥去杠桿的“三步走”戰(zhàn)略,，關(guān)鍵是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，特別是從根本上改變信貸驅(qū)動增長模式,。依靠信貸驅(qū)動增長,，不完全是中國獨有的發(fā)展模式。事實上,，上世紀80年代金融自由化以來,，信貸（以及與之相關(guān)的房地產(chǎn)）驅(qū)動增長已經(jīng)成為全球性現(xiàn)象。這也是為什么我們看到全球范圍內(nèi)金融周期的流行,，因為金融周期的核心就是信貸與房地產(chǎn)周期,。只不過，相比起來,，中國以信貸驅(qū)動增長的特征更加突顯而已,。

　　那么，如何才能擺脫信貸驅(qū)動增長的模式呢,？根本在于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,，即由投資主導轉(zhuǎn)向消費主導。只要增長以投資為主,，那么就需要靠信貸推動,，從而帶來杠桿率的不斷攀升；而如果增長以消費為主,，靠的主要是收入推動,，其關(guān)鍵在于收入分配而不是信貸增長,。盡管現(xiàn)實中，在收入差距擴大,、收入支撐消費乏力的情況下,，仍可由信貸刺激如消費信貸、次貸等來彌補這一短板,，美國就是這方面的“表率”,。表面看，深層的收入分配矛盾被掩蓋（窮人也能貸款買房）,，但在穩(wěn)定擴大需求方面以信貸激增彌補收入分配之不足,，其結(jié)果必然是資產(chǎn)泡沫甚至金融危機。美國的教訓恰恰表明：只有從收入分配入手并輔之以其它配套改革,，才能實現(xiàn)增長動力由投資逐步向消費的轉(zhuǎn)換,，也才能從根本上改變信貸驅(qū)動的增長模式，抑制杠桿率上升,，從而全面降低杠桿率風險。

　　其次是糾正杠桿率錯配,，提高資金利用效率,。杠桿是金融的基本特征。沒有杠桿,，金融也就不必要存在,，甚至可以回到自然經(jīng)濟狀態(tài)。杠桿的發(fā)明和輪子一樣,，其初衷是推動社會進步的,。杠桿本身也無所謂好壞，關(guān)鍵是杠桿配置是否體現(xiàn)了效率原則（效率非唯一原則,，比如還要考慮風險原則）,。目前來看，杠桿率的主要問題不在總量而在結(jié)構(gòu),，即有限的金融資源,、資金杠桿配置到了一些無（低）效率的企業(yè)（或其它市場主體），從而導致了資金收益率的下降,。因此,，應對的策略就是要把有限的信貸資源更多配置到有效率的企業(yè)，這包括以更市場化的方式配置信貸,，同時推進國有企業(yè)改革,。

　　此外，推進改革,，大力發(fā)展股權(quán)融資,；加強監(jiān)管,，促進金融為實體經(jīng)濟服務，亦是推進經(jīng)濟去杠桿的題中應有之意,。

　?。◤垥跃祰医鹑谂c發(fā)展實驗室副主任、國家資產(chǎn)負債表研究中心主任,；常欣系國家資產(chǎn)負債表研究中心副主任,；劉磊系國家資產(chǎn)負債表研究中心研究員。報告負責人張曉晶,。）