英國金融時(shí)報(bào)網(wǎng)１２日發(fā)表莫尼塔研究宏觀分析師夏天然,、鐘正生撰寫的題為《美元下跌的四大理由是否成立,？》的文章。文章說,，今年以來,，美元指數(shù)一直處于震蕩下行走勢中。進(jìn)入８月份，美元似乎觸及多年底部,，在９３的水平徘徊不前,。當(dāng)然，美元指數(shù)近期下跌還有其他幾個(gè)方面的原因：第一,，不久前的杰克遜霍爾會議上美聯(lián)儲主席耶倫避而不談貨幣政策,，導(dǎo)致市場加息預(yù)期再度下降；第二,，美國國務(wù)卿蒂勒森爆出驚人言語,，公開與特朗普劃清界限，市場認(rèn)為特朗普眾叛親離的局面會加??；第三，美國媒體近期抨擊特朗普稅改,，表示特朗普連最基本的問題都還沒理清,。在這些利空因素影響之下，美元表現(xiàn)弱勢,。

但我們不認(rèn)為這種事件性的沖擊具有可持續(xù)性,，相對于市場上越來越多看空美元的聲音，我們認(rèn)為目前美元已處于短期底部,，年內(nèi)大概率會回升,。至于那些看空美元的理由，我們也將逐一反駁,。

　　反駁一：加息美元不走強(qiáng)

目前市場上認(rèn)為美元后期難以走強(qiáng)的一個(gè)理由是,，美聯(lián)儲加息并不能帶來美元的走強(qiáng)。從歷史情況來看,，確有一些時(shí)間段出現(xiàn)了美聯(lián)儲不斷加息,，但美元指數(shù)卻持續(xù)下跌的情況。但這并非典型,，大多數(shù)美聯(lián)儲加息周期中,，美元指數(shù)均呈同步上行態(tài)勢。

從１９７７年美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期起,，加息與美元指數(shù)下跌同時(shí)發(fā)生的情況僅３次：１９７７年-１９８０年,，１９９４年-１９９５年，２００６年-２００７年,。事實(shí)上,，在這３個(gè)時(shí)期，美元指數(shù)下跌均由其他影響因素主導(dǎo),。

１９７７年-１９８０年,，石油危機(jī),。１９７８年伊朗掀起反美風(fēng)暴，推翻親美的巴列維王朝,，并最終觸發(fā)兩伊戰(zhàn)爭,。兩大產(chǎn)油國石油輸出驟減，國際油價(jià)在此期間上漲３倍,，引發(fā)第二次石油危機(jī),。美國經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊，進(jìn)口原材料成本大增,，導(dǎo)致通脹快速攀升,。美聯(lián)儲被動抬升利率，美國工業(yè)生產(chǎn)和投資均大幅下挫,。雖然美元指數(shù)下跌,，但美國貿(mào)易逆差仍在擴(kuò)大,。

１９９４年-１９９５年,，債市大屠殺。１９９４年美聯(lián)儲開始快速加息,，且加息節(jié)奏超出市場預(yù)期,，聯(lián)邦基金利率從年初的3%左右，上漲至第二年年中的6%,。受此影響,，投資銀行基德皮博迪被收購，加州的奧蘭治縣破產(chǎn),。交易員將１９９４年稱為“債市大屠殺”,，因?yàn)椋蹦陜?nèi)債市損失超過６０００億美金，這在當(dāng)時(shí)是巨大的數(shù)字,。這次債市沖擊也為１９９７年的亞洲金融危機(jī)埋下了種子,。

２００６年-２００７年，次貸危機(jī)前,。２００６年初,，美元指數(shù)開始從９０左右回落，并一直下跌至２００８年年中的７２左右,。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲處于２００４年以來的加息周期中,，聯(lián)邦基金利率從２００６年初的4.3%，上漲至２００７年年中的5.3%才開始下調(diào),。此輪加息首先引起美國房地產(chǎn)市場大幅震蕩,，并通過次貸市場傳導(dǎo)至銀行體系，最終爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī),。不無巧合的是,，美元指數(shù)的下跌與美國房價(jià)的下跌基本同步,。

上述因素基本都是內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)帶來的強(qiáng)大不可抗力，可以很好地解釋為何美聯(lián)儲加息但美元不上漲,。但用幾個(gè)特例描述加息和美元的整體關(guān)系,，認(rèn)為美聯(lián)儲加息無法拉升美元，未免有些以偏概全,。如果后期沒有爆發(fā)重大政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),，美聯(lián)儲加息仍然會推升美元。

反駁二：美國經(jīng)濟(jì)周期見頂,？

今年美國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)反復(fù),，很多投資者對美國信心下降，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期即將結(jié)束,，并由此判斷美元指數(shù)也會進(jìn)入下行周期,。對于這一觀點(diǎn)，我們無法完全否認(rèn),，但這是長期邏輯,，難以解釋中短期的波動，更不能依此判斷年內(nèi)美元走勢,。

第一,，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)沒那么弱。無論是從最新的PMI,、消費(fèi)者信心指數(shù)等軟指標(biāo)來看,，還是從新增非農(nóng)人數(shù)和失業(yè)率等硬指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)都談不上弱勢,。連美聯(lián)儲一直關(guān)注的通脹,，也仍然遙遙領(lǐng)先于歐洲和日本這兩個(gè)復(fù)蘇勢頭正旺的國家。目前美國生產(chǎn)率增速確實(shí)較低,，已經(jīng)連續(xù)多年處于歷史低位,。但從歷史表現(xiàn)來看，美國生產(chǎn)率增速波動較大,，目前再下跌的可能性遠(yuǎn)小于觸底回升的概率,。

第二，美國經(jīng)濟(jì)周期還沒見頂,。美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處于周期的什么位置還難有定論,。按照NBER的劃分，本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)從２００９年６月開始,，經(jīng)歷了８年漫長的復(fù)蘇,，美國經(jīng)濟(jì)似乎是要進(jìn)入下行階段。不過,，NBER的周期劃分中,，有一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象,，即從１８５４年到２００９年的３３個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，呈現(xiàn)出復(fù)蘇階段不斷延長,，而下跌階段不斷縮短的態(tài)勢,，即美國經(jīng)濟(jì)“慢牛快熊”,。最近的１１個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中,，復(fù)蘇階段平均為５８.４個(gè)月，下跌階段平均僅持續(xù)１１.１個(gè)月,；而在１８５４年-１９１９年期間,，復(fù)蘇階段平均持續(xù)２６.６個(gè)月，下跌階段平均持續(xù)２１.６個(gè)月,。

我們推測,，造成這種經(jīng)濟(jì)周期“慢牛快熊”變化的一個(gè)可能原因,，正是政府干預(yù)加大,，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期被熨平所謂的“大溫和時(shí)代”恰是一個(gè)折射）；然而政府干預(yù)加大,，也會催生資產(chǎn)泡沫,，資產(chǎn)泡沫破滅之時(shí),，就是下跌階段開啟之日,，而且這種下跌往往非常迅速。

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迄今已近8年,，但與前幾個(gè)周期相比并不算長,。如果美國經(jīng)濟(jì)依然呈現(xiàn)出“慢牛快熊”的態(tài)勢,，那么復(fù)蘇階段可能占據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的絕大多數(shù)時(shí)間,；美國經(jīng)濟(jì)沒到頂部，美元指數(shù)也就可能在當(dāng)前水平繼續(xù)徘徊,，而難以進(jìn)一步下挫,。

　　反駁三：美元的避險(xiǎn)屬性還很強(qiáng)？

對于今年以來美元的持續(xù)下跌,，還有一種不太常見的解釋,，即美元作為一種傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣，在風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)之時(shí),，往往會成為投資者追捧的貨幣,；但若市場避險(xiǎn)情緒下降，美元就會下跌,。因此,，今年美元的下跌代表了市場避險(xiǎn)情緒下降,、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。

這種解釋看似完備,，但實(shí)際上存在問題,。因?yàn)槊涝捅茈U(xiǎn)情緒的關(guān)聯(lián)度已經(jīng)較弱，且即便美元與避險(xiǎn)情緒的關(guān)聯(lián)度還很高,，隨著避險(xiǎn)情緒從當(dāng)前的歷史低位回升,，也更支持后期美元走強(qiáng)。

首先,，美元雖是傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣,，但其避險(xiǎn)屬性已經(jīng)沒有日元、黃金等資產(chǎn)強(qiáng),。黃金的避險(xiǎn)屬性自不必多說,，日元的避險(xiǎn)屬性主要是從２０００年后開始形成。因此,，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),，投資者應(yīng)更傾向于在外匯市場上買入日元，或在現(xiàn)貨期貨市場買入黃金,，而不是買入美元,。更何況，今年以來的一系列國際風(fēng)險(xiǎn)事件都源于美國或與美國相關(guān),，美元很難成為避險(xiǎn)資金的首選,。

其次，近期美元與美債收益率的走勢亦不能體現(xiàn)避險(xiǎn)情緒的影響,。與美元指數(shù)相關(guān)度較高的資產(chǎn)——美國國債,，也是傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一。投資者因避險(xiǎn)買美元的同時(shí),，一般也會配置長期美債,，所以美債收益率與美元指數(shù)很多時(shí)候呈反向走勢。但２０１５年以來,，兩者走勢明顯趨同,，這也表明二者的驅(qū)動因素均發(fā)生了轉(zhuǎn)向。事實(shí)上,，２０１５年美聯(lián)儲正式啟動加息周期,，對美元和美債收益率產(chǎn)生了同向推動作用；２０１６年底,，特朗普勝選再度提振了投資者對美國經(jīng)濟(jì)的信心,，對美元和美債收益率也產(chǎn)生了同向推動作用。因此，今年以來美元的走弱,，跟美債收益率的下行并不矛盾,，美聯(lián)儲加息預(yù)期和“特朗普行情”是主導(dǎo)因素，而不是避險(xiǎn)情緒,。

另外一個(gè)收益率指標(biāo)與美元指數(shù)的擬合度更高,，即美國和德國10年期國債收益率之差。這不難理解,，次貸危機(jī)后全球央行的集體救市行為,，導(dǎo)致央行成為資本市場的最重要影響因素，而各大央行之間貨幣政策的分化左右了匯率的變化,。目前,，美聯(lián)儲仍在貨幣政策正常化的路上,，而歐央行年內(nèi)大概率會維持當(dāng)前的寬松政策,，可見貨幣政策的分化依然存在。但今年7月起,，美德１０年期國債利差已經(jīng)企穩(wěn)在1.8%左右,，但美元指數(shù)依然慣性下跌，這可能也暗示著后期美元指數(shù)可能向上回歸,。最后,，即便美元指數(shù)目前主要受到避險(xiǎn)情緒影響，后期美元指數(shù)上漲的概率也大于下跌的概率,。今年以來,，恐慌指數(shù)已經(jīng)較長時(shí)間處于歷史低位，一些小的政治事件和地緣沖突根本無法激起市場的波瀾,。這種情況非常罕見,，也不會持久。當(dāng)真正的風(fēng)險(xiǎn)事件來臨時(shí),，恐慌指數(shù)可能會反彈得更高。這種情況在２０１１年８月和２０１５年８月出現(xiàn)過,。因此,，如果后期恐慌情緒回升，美元指數(shù)也應(yīng)該上漲,。

反駁四：特朗普將一事無成,？

在這大半年中，美國市場經(jīng)歷了從“特朗普看多”到“特朗普看空”的巨大轉(zhuǎn)變,，美元指數(shù)早已回吐特朗普勝選后的全部漲幅還不止,。我們在去年１２月２８日的FT中文網(wǎng)專欄文章《特朗普會帶來強(qiáng)美元嗎？》中指出,，特朗普無法帶來強(qiáng)美元,，但在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),，我們對特朗普和美元并不過度悲觀。

后期非常值得關(guān)注的就是特朗普的企業(yè)稅改,。企業(yè)所得稅在美國聯(lián)邦財(cái)政收入中只占很小的比重,，所以企業(yè)稅改最有可能取得進(jìn)展。企業(yè)稅改是很多美國企業(yè)家和投資人翹首以盼的政策,，可能不僅會促進(jìn)國內(nèi)投資,，還會帶來很多海外投資，其影響深遠(yuǎn),，也不一定會帶來很大財(cái)政負(fù)擔(dān),。

今年以來，特朗普屢遭挫折,，不僅其最希望完成的醫(yī)改方案被否決,，還因保護(hù)主義和種族主義而四處樹敵、眾叛親離,。但這也未嘗不是轉(zhuǎn)機(jī),。特朗普在醫(yī)改問題上的失勢，不僅導(dǎo)致他個(gè)人能力遭受質(zhì)疑,，也令共和黨的聲譽(yù)受損,。在媒體口誅筆伐之下，共和黨也有了緊迫感,。加之明年是美國的中期選舉,，如果沒能拿出有力政績，共和黨可能會丟掉兩院控制權(quán),。因此,，后期國會可能在企業(yè)稅改和債務(wù)上限等問題上設(shè)置較少的阻礙。我們可以對企業(yè)稅改抱有更多信心,，若能在年內(nèi)落實(shí),，美元還有上漲空間。

綜上所述,，我們反對美聯(lián)儲加息美元反而可能走弱的判斷,，歷史上的幾次背離均為特殊情況，不能以偏概全,；我們反對美國經(jīng)濟(jì)周期見頂?shù)呐袛?，美國?jīng)濟(jì)并不弱，且周期規(guī)律顯示美國復(fù)蘇周期還能持續(xù),；我們反對風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致美元下跌的判斷,，因?yàn)槊涝谋茈U(xiǎn)屬性已經(jīng)較弱，且美元和美債收益率近年走勢趨同，也駁斥了避險(xiǎn)因素驅(qū)動美元的說法,；我們反對特朗普一事無成的判斷,，對其企業(yè)稅改，可以抱有更高期待,。一言以蔽之,，目前市場上對美元的看法可能過度悲觀了，美元已處短期底部,，年內(nèi)大概率會回升,。