英國(guó)金融時(shí)報(bào)網(wǎng)１２日發(fā)表莫尼塔研究宏觀分析師夏天然,、鐘正生撰寫的題為《美元下跌的四大理由是否成立？》的文章。文章說(shuō),，今年以來(lái)，美元指數(shù)一直處于震蕩下行走勢(shì)中,。進(jìn)入８月份,，美元似乎觸及多年底部，在９３的水平徘徊不前,。當(dāng)然,，美元指數(shù)近期下跌還有其他幾個(gè)方面的原因：第一，不久前的杰克遜霍爾會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫避而不談貨幣政策,，導(dǎo)致市場(chǎng)加息預(yù)期再度下降,；第二，美國(guó)國(guó)務(wù)卿蒂勒森爆出驚人言語(yǔ),，公開與特朗普劃清界限,，市場(chǎng)認(rèn)為特朗普眾叛親離的局面會(huì)加劇,；第三,，美國(guó)媒體近期抨擊特朗普稅改，表示特朗普連最基本的問(wèn)題都還沒理清,。在這些利空因素影響之下,，美元表現(xiàn)弱勢(shì)。

但我們不認(rèn)為這種事件性的沖擊具有可持續(xù)性,，相對(duì)于市場(chǎng)上越來(lái)越多看空美元的聲音,，我們認(rèn)為目前美元已處于短期底部，年內(nèi)大概率會(huì)回升,。至于那些看空美元的理由,，我們也將逐一反駁,。

　　反駁一：加息美元不走強(qiáng)

目前市場(chǎng)上認(rèn)為美元后期難以走強(qiáng)的一個(gè)理由是，美聯(lián)儲(chǔ)加息并不能帶來(lái)美元的走強(qiáng),。從歷史情況來(lái)看,，確有一些時(shí)間段出現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，但美元指數(shù)卻持續(xù)下跌的情況,。但這并非典型,，大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，美元指數(shù)均呈同步上行態(tài)勢(shì),。

從１９７７年美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪加息周期起,，加息與美元指數(shù)下跌同時(shí)發(fā)生的情況僅３次：１９７７年-１９８０年，１９９４年-１９９５年,，２００６年-２００７年,。事實(shí)上，在這３個(gè)時(shí)期,，美元指數(shù)下跌均由其他影響因素主導(dǎo),。

１９７７年-１９８０年，石油危機(jī),。１９７８年伊朗掀起反美風(fēng)暴,，推翻親美的巴列維王朝，并最終觸發(fā)兩伊戰(zhàn)爭(zhēng),。兩大產(chǎn)油國(guó)石油輸出驟減,，國(guó)際油價(jià)在此期間上漲３倍，引發(fā)第二次石油危機(jī),。美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊,，進(jìn)口原材料成本大增，導(dǎo)致通脹快速攀升,。美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)抬升利率,，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和投資均大幅下挫。雖然美元指數(shù)下跌,，但美國(guó)貿(mào)易逆差仍在擴(kuò)大,。

１９９４年-１９９５年，債市大屠殺,。１９９４年美聯(lián)儲(chǔ)開始快速加息,，且加息節(jié)奏超出市場(chǎng)預(yù)期，聯(lián)邦基金利率從年初的3%左右,，上漲至第二年年中的6%,。受此影響，投資銀行基德皮博迪被收購(gòu),，加州的奧蘭治縣破產(chǎn),。交易員將１９９４年稱為“債市大屠殺”,，因?yàn)椋蹦陜?nèi)債市損失超過(guò)６０００億美金，這在當(dāng)時(shí)是巨大的數(shù)字,。這次債市沖擊也為１９９７年的亞洲金融危機(jī)埋下了種子,。

２００６年-２００７年，次貸危機(jī)前,。２００６年初,，美元指數(shù)開始從９０左右回落，并一直下跌至２００８年年中的７２左右,。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)處于２００４年以來(lái)的加息周期中,，聯(lián)邦基金利率從２００６年初的4.3%，上漲至２００７年年中的5.3%才開始下調(diào),。此輪加息首先引起美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅震蕩，并通過(guò)次貸市場(chǎng)傳導(dǎo)至銀行體系,，最終爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī),。不無(wú)巧合的是，美元指數(shù)的下跌與美國(guó)房?jī)r(jià)的下跌基本同步,。

上述因素基本都是內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)帶來(lái)的強(qiáng)大不可抗力,，可以很好地解釋為何美聯(lián)儲(chǔ)加息但美元不上漲。但用幾個(gè)特例描述加息和美元的整體關(guān)系,，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息無(wú)法拉升美元,，未免有些以偏概全。如果后期沒有爆發(fā)重大政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),，美聯(lián)儲(chǔ)加息仍然會(huì)推升美元,。

反駁二：美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期見頂？

今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)反復(fù),，很多投資者對(duì)美國(guó)信心下降,，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期即將結(jié)束，并由此判斷美元指數(shù)也會(huì)進(jìn)入下行周期,。對(duì)于這一觀點(diǎn),，我們無(wú)法完全否認(rèn)，但這是長(zhǎng)期邏輯,，難以解釋中短期的波動(dòng),，更不能依此判斷年內(nèi)美元走勢(shì)。

第一,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)沒那么弱,。無(wú)論是從最新的PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等軟指標(biāo)來(lái)看,，還是從新增非農(nóng)人數(shù)和失業(yè)率等硬指標(biāo)來(lái)看,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都談不上弱勢(shì),。連美聯(lián)儲(chǔ)一直關(guān)注的通脹，也仍然遙遙領(lǐng)先于歐洲和日本這兩個(gè)復(fù)蘇勢(shì)頭正旺的國(guó)家,。目前美國(guó)生產(chǎn)率增速確實(shí)較低,，已經(jīng)連續(xù)多年處于歷史低位。但從歷史表現(xiàn)來(lái)看,，美國(guó)生產(chǎn)率增速波動(dòng)較大,，目前再下跌的可能性遠(yuǎn)小于觸底回升的概率。

第二,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期還沒見頂,。美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處于周期的什么位置還難有定論。按照NBER的劃分,，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)從２００９年６月開始,，經(jīng)歷了８年漫長(zhǎng)的復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎是要進(jìn)入下行階段,。不過(guò),，NBER的周期劃分中，有一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象,，即從１８５４年到２００９年的３３個(gè)經(jīng)濟(jì)周期,，呈現(xiàn)出復(fù)蘇階段不斷延長(zhǎng)，而下跌階段不斷縮短的態(tài)勢(shì),，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)“慢?？煨堋薄Ｗ罱模保眰€(gè)經(jīng)濟(jì)周期中,，復(fù)蘇階段平均為５８.４個(gè)月,，下跌階段平均僅持續(xù)１１.１個(gè)月；而在１８５４年-１９１９年期間,，復(fù)蘇階段平均持續(xù)２６.６個(gè)月,，下跌階段平均持續(xù)２１.６個(gè)月。

我們推測(cè),，造成這種經(jīng)濟(jì)周期“慢?？煨堋弊兓囊粋€(gè)可能原因，正是政府干預(yù)加大,，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期被熨平所謂的“大溫和時(shí)代”恰是一個(gè)折射）,；然而政府干預(yù)加大，也會(huì)催生資產(chǎn)泡沫,，資產(chǎn)泡沫破滅之時(shí),，就是下跌階段開啟之日，而且這種下跌往往非常迅速。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迄今已近8年,，但與前幾個(gè)周期相比并不算長(zhǎng),。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然呈現(xiàn)出“慢牛快熊”的態(tài)勢(shì),，那么復(fù)蘇階段可能占據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的絕大多數(shù)時(shí)間,；美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒到頂部，美元指數(shù)也就可能在當(dāng)前水平繼續(xù)徘徊,，而難以進(jìn)一步下挫,。

　　反駁三：美元的避險(xiǎn)屬性還很強(qiáng)？

對(duì)于今年以來(lái)美元的持續(xù)下跌,，還有一種不太常見的解釋,，即美元作為一種傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣，在風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)之時(shí),，往往會(huì)成為投資者追捧的貨幣,；但若市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒下降，美元就會(huì)下跌,。因此,，今年美元的下跌代表了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒下降、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升,。

這種解釋看似完備，但實(shí)際上存在問(wèn)題,。因?yàn)槊涝捅茈U(xiǎn)情緒的關(guān)聯(lián)度已經(jīng)較弱,，且即便美元與避險(xiǎn)情緒的關(guān)聯(lián)度還很高，隨著避險(xiǎn)情緒從當(dāng)前的歷史低位回升,，也更支持后期美元走強(qiáng),。

首先，美元雖是傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣,，但其避險(xiǎn)屬性已經(jīng)沒有日元,、黃金等資產(chǎn)強(qiáng)。黃金的避險(xiǎn)屬性自不必多說(shuō),，日元的避險(xiǎn)屬性主要是從２０００年后開始形成,。因此，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),，投資者應(yīng)更傾向于在外匯市場(chǎng)上買入日元,，或在現(xiàn)貨期貨市場(chǎng)買入黃金，而不是買入美元,。更何況,，今年以來(lái)的一系列國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件都源于美國(guó)或與美國(guó)相關(guān)，美元很難成為避險(xiǎn)資金的首選。

其次,，近期美元與美債收益率的走勢(shì)亦不能體現(xiàn)避險(xiǎn)情緒的影響,。與美元指數(shù)相關(guān)度較高的資產(chǎn)——美國(guó)國(guó)債，也是傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一,。投資者因避險(xiǎn)買美元的同時(shí),，一般也會(huì)配置長(zhǎng)期美債，所以美債收益率與美元指數(shù)很多時(shí)候呈反向走勢(shì),。但２０１５年以來(lái),，兩者走勢(shì)明顯趨同，這也表明二者的驅(qū)動(dòng)因素均發(fā)生了轉(zhuǎn)向,。事實(shí)上,，２０１５年美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)加息周期，對(duì)美元和美債收益率產(chǎn)生了同向推動(dòng)作用,；２０１６年底,，特朗普勝選再度提振了投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，對(duì)美元和美債收益率也產(chǎn)生了同向推動(dòng)作用,。因此,，今年以來(lái)美元的走弱，跟美債收益率的下行并不矛盾,，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和“特朗普行情”是主導(dǎo)因素,，而不是避險(xiǎn)情緒。

另外一個(gè)收益率指標(biāo)與美元指數(shù)的擬合度更高,，即美國(guó)和德國(guó)10年期國(guó)債收益率之差,。這不難理解，次貸危機(jī)后全球央行的集體救市行為,，導(dǎo)致央行成為資本市場(chǎng)的最重要影響因素,，而各大央行之間貨幣政策的分化左右了匯率的變化。目前,，美聯(lián)儲(chǔ)仍在貨幣政策正?；穆飞希鴼W央行年內(nèi)大概率會(huì)維持當(dāng)前的寬松政策,，可見貨幣政策的分化依然存在,。但今年7月起，美德１０年期國(guó)債利差已經(jīng)企穩(wěn)在1.8%左右,，但美元指數(shù)依然慣性下跌,，這可能也暗示著后期美元指數(shù)可能向上回歸。最后,，即便美元指數(shù)目前主要受到避險(xiǎn)情緒影響,，后期美元指數(shù)上漲的概率也大于下跌的概率,。今年以來(lái)，恐慌指數(shù)已經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間處于歷史低位,，一些小的政治事件和地緣沖突根本無(wú)法激起市場(chǎng)的波瀾,。這種情況非常罕見，也不會(huì)持久,。當(dāng)真正的風(fēng)險(xiǎn)事件來(lái)臨時(shí),，恐慌指數(shù)可能會(huì)反彈得更高。這種情況在２０１１年８月和２０１５年８月出現(xiàn)過(guò),。因此,，如果后期恐慌情緒回升，美元指數(shù)也應(yīng)該上漲,。

反駁四：特朗普將一事無(wú)成,？

在這大半年中，美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷了從“特朗普看多”到“特朗普看空”的巨大轉(zhuǎn)變,，美元指數(shù)早已回吐特朗普勝選后的全部漲幅還不止,。我們?cè)谌ツ辏保苍拢玻溉盏腇T中文網(wǎng)專欄文章《特朗普會(huì)帶來(lái)強(qiáng)美元嗎？》中指出,，特朗普無(wú)法帶來(lái)強(qiáng)美元,，但在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)特朗普和美元并不過(guò)度悲觀,。

后期非常值得關(guān)注的就是特朗普的企業(yè)稅改,。企業(yè)所得稅在美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收入中只占很小的比重，所以企業(yè)稅改最有可能取得進(jìn)展,。企業(yè)稅改是很多美國(guó)企業(yè)家和投資人翹首以盼的政策,，可能不僅會(huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)投資，還會(huì)帶來(lái)很多海外投資,，其影響深遠(yuǎn)，也不一定會(huì)帶來(lái)很大財(cái)政負(fù)擔(dān),。

今年以來(lái),，特朗普屢遭挫折，不僅其最希望完成的醫(yī)改方案被否決,，還因保護(hù)主義和種族主義而四處樹敵,、眾叛親離。但這也未嘗不是轉(zhuǎn)機(jī),。特朗普在醫(yī)改問(wèn)題上的失勢(shì),，不僅導(dǎo)致他個(gè)人能力遭受質(zhì)疑，也令共和黨的聲譽(yù)受損,。在媒體口誅筆伐之下,，共和黨也有了緊迫感。加之明年是美國(guó)的中期選舉，如果沒能拿出有力政績(jī),，共和黨可能會(huì)丟掉兩院控制權(quán),。因此，后期國(guó)會(huì)可能在企業(yè)稅改和債務(wù)上限等問(wèn)題上設(shè)置較少的阻礙,。我們可以對(duì)企業(yè)稅改抱有更多信心,，若能在年內(nèi)落實(shí)，美元還有上漲空間,。

綜上所述,，我們反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息美元反而可能走弱的判斷，歷史上的幾次背離均為特殊情況,，不能以偏概全,；我們反對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期見頂?shù)呐袛啵绹?guó)經(jīng)濟(jì)并不弱,，且周期規(guī)律顯示美國(guó)復(fù)蘇周期還能持續(xù),；我們反對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致美元下跌的判斷，因?yàn)槊涝谋茈U(xiǎn)屬性已經(jīng)較弱,，且美元和美債收益率近年走勢(shì)趨同,，也駁斥了避險(xiǎn)因素驅(qū)動(dòng)美元的說(shuō)法；我們反對(duì)特朗普一事無(wú)成的判斷,，對(duì)其企業(yè)稅改,，可以抱有更高期待。一言以蔽之,，目前市場(chǎng)上對(duì)美元的看法可能過(guò)度悲觀了,，美元已處短期底部，年內(nèi)大概率會(huì)回升,。