國際投資者的目光,，正聚焦于本周舉行的美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議,。這個(gè)會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)很可能正式宣布收縮資產(chǎn)負(fù)債表,。

但是,，此“縮表”絕非美聯(lián)儲(chǔ)的主動(dòng)“縮表”,。觀察人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，8月“縮表”主要是財(cái)政存款減少后央行的一個(gè)被動(dòng)行為,，并不意味著收緊銀根,，對(duì)貨幣政策走向的指導(dǎo)意義有限。現(xiàn)階段,，在穩(wěn)健中性貨幣政策的大背景下,，相關(guān)人士對(duì)于央行下一階段的工具使用、操作節(jié)奏,、微調(diào)手段仍存分歧,。

縮表絕不意味著緊縮銀根

8月我國央行資產(chǎn)負(fù)債表“縮表”3466億元。其中,，“政府存款”這一科目減少了5323億元,。

這與先前市場(chǎng)熱議的3月“縮表”情況類似。3月份財(cái)政支出加快,，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府存款減少7936億元,，比上年同期多減6000億元左右。

“財(cái)政支出后會(huì)轉(zhuǎn)化為銀行體系的流動(dòng)性,，反映為央行資產(chǎn)負(fù)債表上政府存款下降,、超額備付金上升，雖然靜態(tài)看并不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模而僅影響其結(jié)構(gòu),，但動(dòng)態(tài)看,，由于央行會(huì)相應(yīng)減少流動(dòng)性投放,，表現(xiàn)為其他存款性公司債權(quán)的減少，由此也會(huì)產(chǎn)生‘縮表’效應(yīng),?！毖胄性谝患径鹊呢泿耪邎?zhí)行報(bào)告中這樣解釋。

確實(shí),，8月的央行資產(chǎn)負(fù)債表中,，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”科目相應(yīng)減少5208億元。這一科目,，主要由央行逆回購,、MLF、PSL等工具形成,。

由此可以看出,，8月央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的變化，主要與財(cái)政存款的變動(dòng)有關(guān),，不能將這一“縮表”視作貨幣政策取向的變化,。相反，在“縮表”的背景下,，8月我國儲(chǔ)備貨幣還增長(zhǎng)了2795億元,。

中國人民銀行參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務(wù)副院長(zhǎng)盛松成告訴上證報(bào)記者,，與美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”不同,，我國央行的“縮表”是被動(dòng)的。刨除外匯占款,、季節(jié)性因素外,，負(fù)債端的政府存款占比較高，且我國的政府存款波動(dòng)較大,，這是影響央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)的因素之一,。

盛松成說：“我國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化是政策工具組合共同作用的結(jié)果，‘縮表’與緊縮并不是同一回事,?！?/p>

貨幣政策工具使用有分歧

人民銀行的“縮表”與貨幣政策走向不存在必然關(guān)系。央行行長(zhǎng)助理劉國強(qiáng)近日強(qiáng)調(diào),，必須要堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策,，使杠桿率有序降下來，這是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最重要的環(huán)節(jié),。

如何把握“穩(wěn)健中性”這四個(gè)字背后的預(yù)調(diào)微調(diào),？近期，隨著人民幣匯率逐漸走穩(wěn),，呈現(xiàn)彈性特征,，市場(chǎng)有一種聲音指出,，需要降低準(zhǔn)備金率。

央行最近一次降準(zhǔn)是在2016年3月,。到今年8月末,，外匯占款累計(jì)減少2.3萬億元。為了對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣投放減少,，央行主要通過“SLF+MLF+PSL”等工具提供流動(dòng)性,。

在民生銀行首席研究員溫彬看來，這些方法存在兩個(gè)不足：一是金融機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性的成本較高,；二是中小金融機(jī)構(gòu)不能直接從央行獲得MLF等工具的支持,。

因此，他認(rèn)為,，在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化的背景下,，降低法定存款準(zhǔn)備金率不僅有空間,，也有必要,。實(shí)施降準(zhǔn)后，央行完全可以通過“減少M(fèi)LF規(guī)模+正回購”的工具組合,，防止可能出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩,，繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)不變。

九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清也認(rèn)為,，目前債券利率居高不下,，降準(zhǔn)有利于緩解市場(chǎng)預(yù)期，“嚴(yán)監(jiān)管+中貨幣”才是債市的合理政策搭配,。與此同時(shí),，央行的預(yù)期引導(dǎo)能力加強(qiáng)，“降準(zhǔn)=寬松”的誤讀可能性降低,。

但是,，興業(yè)研究昨日發(fā)布的一篇題為《來的不是降準(zhǔn)，可能是正回購》的報(bào)告卻認(rèn)為,，進(jìn)入9月,，央行逆回購操作多次暫停，當(dāng)下余額僅剩900億元,，即將“見底”,，這意味著過去坐等逆回購自然到期收回流動(dòng)性的手段即將無效。如果未來央行希望繼續(xù)維持“不松不緊”,，那么就不得不考慮精準(zhǔn)調(diào)節(jié)流動(dòng)性的新手段,。

這篇報(bào)告稱，考慮到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不存在快速回落的可能性,、去杠桿仍需要推進(jìn),、季末將有財(cái)政支出的補(bǔ)充以及外匯占款有望轉(zhuǎn)正,，央行或仍有回籠資金的需要，其中重啟塵封近3年的正回購,，是個(gè)可以考慮的選項(xiàng),。