在去杠桿,、消套利的監(jiān)管大環(huán)境下,,昔日長(zhǎng)袖善舞的私募股權(quán)巨頭們,如今紛紛遭遇資本運(yùn)作的政策掣肘,。而隨著一二級(jí)市場(chǎng)之間價(jià)差紅利的縮減,,以及減持新規(guī)下退出周期的拉長(zhǎng),私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的投資業(yè)務(wù)也面臨業(yè)績(jī)承壓的難題。私募機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為,,嚴(yán)監(jiān)管的基調(diào)下,未來(lái)政策的因素仍將會(huì)推動(dòng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),、回歸本源,,一段時(shí)間內(nèi),伴隨著業(yè)務(wù)調(diào)整等,,機(jī)構(gòu)的“收成”將持續(xù)面臨壓力,。
長(zhǎng)袖善舞已成“過(guò)去時(shí)”
2015年上半年如火如荼的大牛市中,“掛牌新三板—定增融資—收購(gòu)擴(kuò)張”是各家PE巨頭的常見(jiàn)“玩法”,,以這種四兩撥千斤的方式,,一些PE機(jī)構(gòu)迅速實(shí)現(xiàn)了自身金融業(yè)務(wù)的非常規(guī)式擴(kuò)張。九鼎集團(tuán)作為典型案例,,將這一模式演繹至極致,。作為首家掛牌新三板的PE機(jī)構(gòu),九鼎集團(tuán)通過(guò)定增累計(jì)獲取了高達(dá)122億元的融資,,并迅速進(jìn)軍公募基金,、券商、互聯(lián)網(wǎng)金融,、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域,,構(gòu)建了“九鼎系”金融版圖。2015年5月,,九鼎投資出資41.5億元收購(gòu)中江集團(tuán),,間接手握A股上市公司中江地產(chǎn)(后更名為九鼎投資),并以上市公司支付9.1億元現(xiàn)金收購(gòu)昆吾九鼎100%股權(quán),,從而將私募股權(quán)業(yè)務(wù)注入上市公司,。
此后,九鼎投資意圖繼續(xù)施展財(cái)技,,于2015年11月拋出120億元的定增計(jì)劃,,擬以10元/股的價(jià)格向北京同創(chuàng)九鼎、拉薩昆吾和中江定增1號(hào)非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)12億股,,其中同創(chuàng)九鼎及拉薩昆吾認(rèn)購(gòu)金額不超過(guò)115.6億元,。然而在金融監(jiān)管力度加強(qiáng)的環(huán)境下,,九鼎投資的定增方案遭到監(jiān)管部門(mén)質(zhì)疑。2016年2月,,證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查反饋意見(jiàn)通知書(shū)中表示:采用先現(xiàn)金收購(gòu)大股東資產(chǎn),,再向大股東發(fā)行股份募集資金而未采用發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金的形式完成資產(chǎn)收購(gòu)及募集資金,是否涉嫌規(guī)避監(jiān)管,,資產(chǎn)購(gòu)買及增資行為,,本質(zhì)上是否已構(gòu)成私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的借殼上市。
九鼎投資在隨后的回復(fù)中做出了澄清,,不過(guò)這一定增方案在2016年9月做出了修改,,非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格由10元/股調(diào)整為32.07元/股,募資金額由不超過(guò)120億元調(diào)整為不超過(guò)15億元,,募資用途由基金份額出資,、“小巨人”計(jì)劃調(diào)整為紫金城項(xiàng)目。而在不久前的9月5日,,這份幾經(jīng)修改的定增計(jì)劃也最終被九鼎投資宣告終止,。
與此同時(shí),2016年5月27日,,股轉(zhuǎn)中心對(duì)于私募管理機(jī)構(gòu)的掛牌準(zhǔn)入新增八項(xiàng)規(guī)定,,已掛牌的私募機(jī)構(gòu)亦應(yīng)當(dāng)進(jìn)行自查和整改,后續(xù)的股票發(fā)行,、規(guī)范運(yùn)作,、并購(gòu)重組和信息披露也應(yīng)符合新的要求。在此背景下,,PE機(jī)構(gòu)利用新三板融資的政策環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn),,打破了私募機(jī)構(gòu)資本運(yùn)作的循環(huán)。
九鼎集團(tuán)自2015年6月因“籌劃重大資產(chǎn)重組和非公開(kāi)發(fā)行股票”以來(lái),,至今處于停牌狀態(tài),。并且,7月九鼎集團(tuán)因年報(bào)內(nèi)容和美元債發(fā)債情況遭股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接連問(wèn)詢,。8月,,九鼎集團(tuán)作為掛牌新三板的類金融公司,因未在4月底前編制并披露2017年一季報(bào),,構(gòu)成信披違規(guī),,被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取了自律監(jiān)管措施。
市場(chǎng)人士指出,,考慮到停牌期間新三板市場(chǎng)屢創(chuàng)新低,,復(fù)牌之后九鼎集團(tuán)的股價(jià)必然承受著巨大壓力,。九鼎集團(tuán)目前已向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng),,將公司股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓,。
最近,另一家PE機(jī)構(gòu)——硅谷天堂則因當(dāng)年的定增價(jià)與目前股價(jià)的巨大價(jià)差,,而陷入了與定增投資者的糾紛中,。其他諸多PE巨頭同樣陷入了擴(kuò)張模式受阻的困境,比如舉牌買殼的中科招商,,其在2015年年中曾耗資40多億元舉牌16家上市公司,。此種投資模式在市場(chǎng)向好之時(shí)曾給中科招商帶來(lái)不菲收益,而在如今IPO提速,、殼資源式微的背景下,,囤殼養(yǎng)殼的套利模式已成明日黃花。今年年初,,中科招商頻頻發(fā)布減持計(jì)劃,,意欲“清倉(cāng)”多家上市公司。截至目前,,中科招商已陸續(xù)減持三變科技,、豐樂(lè)種業(yè)、北礦科技等公司,,已不再是上述公司的持股5%以上的股東,。
退出周期拉長(zhǎng)影響收益
拋開(kāi)資本“杠桿式”的輾轉(zhuǎn)騰挪,即便是傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù),,PE機(jī)構(gòu)們也面臨著來(lái)自減持新規(guī)等方面的諸多壓力,,并因此影響到了業(yè)務(wù)“收成”。
根據(jù)減持新規(guī),,持有上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前股份的股東在減持該等股份時(shí)需要遵守“在任意連續(xù)90日內(nèi),,通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式減持的股份不超過(guò)上市公司股份總數(shù)的1%,通過(guò)大宗交易減持的數(shù)量不超過(guò)股份總數(shù)的2%”的規(guī)定,。持有的上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的股東在減持該等股份時(shí)除上述規(guī)定外還需遵守在限售期解禁后12個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持該部分股份不得超過(guò)非公開(kāi)發(fā)行數(shù)量的50%的規(guī)定,。
九鼎投資此前在2017年中報(bào)表示,2017年上半年,,私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)為公司主要收入及利潤(rùn)來(lái)源,,本期投資管理業(yè)務(wù)總收入較上年同期減少8.82%,業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用較上年同期減少15.68%,,主要系報(bào)告期內(nèi)在管基金所投項(xiàng)目退出收回金額同比減少,,項(xiàng)目管理報(bào)酬下降;同時(shí)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“減持新規(guī)”后,,公司部分在管已上市項(xiàng)目減持退出周期拉長(zhǎng),,短期內(nèi)的減持收回金額減少所致。
另一方面,雖然IPO加速利好PE/VC行業(yè),,但一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差紅利縮小,,也給PE/VC機(jī)構(gòu)的盈利能力帶來(lái)了挑戰(zhàn)。2017年以來(lái),,在IPO常態(tài)化背景下,,市場(chǎng)供應(yīng)整體增加,二級(jí)市場(chǎng)估值中樞緩慢下移,。由于過(guò)去幾年,,一級(jí)市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)已較為激烈,估值水平被逐漸推高,,未來(lái)幾年一二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差還可能進(jìn)一步縮小,。當(dāng)前不少機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)很多Pre-IPO項(xiàng)目已面臨嚴(yán)重的估值虛高的問(wèn)題。中國(guó)證券報(bào)記者了解到,,部分Pre-IPO動(dòng)輒二三十倍的市盈率,,特別是在TMT、醫(yī)療等行業(yè)內(nèi)的項(xiàng)目,,更是有點(diǎn)奇貨可居,、坐地起價(jià),甚至出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛的情況,。漢理資本創(chuàng)始人錢學(xué)鋒日前表示,,在新三板市場(chǎng),目前投資者有機(jī)會(huì)做轉(zhuǎn)板投資的絕大部分項(xiàng)目的定增都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)IPO的價(jià)值,,平均估值達(dá)25倍,、30倍,甚至80倍,、90倍,。
投資周期拉長(zhǎng)、一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差紅利縮小,,這樣的情況使得夾在中間的投資機(jī)構(gòu)猶如“夾心餅”,,短期來(lái)看,這樣的尷尬局面很難破解,。有分析人士認(rèn)為,,再融資新政、減持新規(guī)等等代表的嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)將是市場(chǎng)的常態(tài),,機(jī)構(gòu)在投資上將更加注重確保投資安全性的問(wèn)題,,勢(shì)必會(huì)將資金集中投向確定的機(jī)會(huì),包括確定性的Pre-IPO項(xiàng)目等,,這樣優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目更加“靚女不愁嫁”,,賣方市場(chǎng)環(huán)境下,,機(jī)構(gòu)只能一再壓縮自己的收益空間,業(yè)務(wù)的盈利水平一壓再壓,。
“如果說(shuō)資本運(yùn)作,、‘杠桿收購(gòu)’等受限是剎住了私募機(jī)構(gòu)過(guò)猛擴(kuò)張的勢(shì)頭,那么定增業(yè)務(wù),、股權(quán)投資等當(dāng)前遭遇到的問(wèn)題,,則動(dòng)搖了不少機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)框架,,一些機(jī)構(gòu)面臨的壓力開(kāi)始變?yōu)樯鎵毫?。?jù)我所了解的情況是,部分私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始大幅調(diào)整業(yè)務(wù)框架和人員組織,,對(duì)此前風(fēng)光無(wú)限但現(xiàn)在艱難維持的業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行拆解重組,,部分公司已開(kāi)始推行減員計(jì)劃,并鬧出了一些矛盾,?!比A東一位不愿具名的私募機(jī)構(gòu)管理人士表示。
PE行業(yè)洗牌進(jìn)行時(shí)
根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)最新公布的數(shù)據(jù)顯示,,截至8月底,,私募基金實(shí)繳規(guī)模高達(dá)10.21萬(wàn)億元。其中私募股權(quán),、創(chuàng)業(yè)管理人規(guī)模占62%,,成為推動(dòng)私募規(guī)模增長(zhǎng)的主要力量。
數(shù)據(jù)還顯示,,截至8月底,,已登記的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人11950家,,比去年底增加2744家,;管理正在運(yùn)作的基金25407只,比去年底增加7475只,。
不過(guò),,業(yè)內(nèi)人士表示,雖然私募股權(quán)基金行業(yè)規(guī)模處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)中,,但是在強(qiáng)力監(jiān)管下,,PE行業(yè)正面臨洗牌。告別暴利時(shí)代的PE行業(yè),,需要苦練內(nèi)功,,慧眼挖掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,為所投項(xiàng)目的戰(zhàn)略,、經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)決策等提供高質(zhì)量服務(wù),,才能保證投資的回報(bào)率,,而這無(wú)疑也加快了PE機(jī)構(gòu)的優(yōu)勝劣汰進(jìn)程。
梳理PE機(jī)構(gòu)上半年的業(yè)績(jī)可以發(fā)現(xiàn),,其分化的態(tài)勢(shì)明顯,。特別是之前一些享受A股市場(chǎng)“投資+套利”模式的機(jī)構(gòu),在當(dāng)前的監(jiān)管態(tài)勢(shì)下,,此前積極參與,、看似旱澇保收的盈利模式,遭遇巨大的挑戰(zhàn),。特別是此前一些“擊鼓傳花”式的項(xiàng)目,,面臨吸引力下降、資金不看好,、投資者不買賬等的挑戰(zhàn),,項(xiàng)目在轉(zhuǎn)手的過(guò)程中越來(lái)越不順暢。私募行業(yè)正面臨深刻的洗牌轉(zhuǎn)型,,特別是一些資源,、資質(zhì)較差,行業(yè)拓展能力較弱,,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控又相對(duì)乏力的機(jī)構(gòu),,監(jiān)管和市場(chǎng)變化帶來(lái)的壓力將對(duì)它們產(chǎn)生優(yōu)勝劣汰的效果。
“行業(yè)正在面臨‘產(chǎn)能’出清,,落后的,、不合時(shí)宜的、不懂變通的,、墨守成規(guī)的機(jī)構(gòu)將是需要被出清的‘產(chǎn)能’,。一旦行業(yè)得以出清,且相關(guān)投資項(xiàng)目收益回歸正常,、項(xiàng)目投資鏈條更為順暢,,那么到時(shí)候一批有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)構(gòu)將脫穎而出,由此產(chǎn)生行業(yè)發(fā)展的新動(dòng)力,,我相信這樣的結(jié)果一定能夠?qū)崿F(xiàn),。”上述私募機(jī)構(gòu)管理人士期許,。