9月8日,，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)就《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引(征求意見稿)》(簡(jiǎn)稱“指引”)公開征求意見。資深投行人士認(rèn)為,，“指引”有效降低了券商等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn),，當(dāng)然也會(huì)損失一部分業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，券商之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更激烈,。對(duì)估值高,、業(yè)績(jī)差,、股東質(zhì)押融資但又沒有投資主業(yè)的上市公司影響比較大。

某投資公司負(fù)責(zé)人也對(duì)“指引”拍手叫好,。他直言：“這樣的政策措施,，既補(bǔ)充完善了減持新政，規(guī)避了市場(chǎng)不良資產(chǎn)的累加,，也有助于進(jìn)一步去杠桿,。同時(shí)，并沒有封殺質(zhì)押融資業(yè)務(wù),，出發(fā)點(diǎn)是讓質(zhì)押融資更好地運(yùn)行,。新老劃斷，給這些機(jī)構(gòu)留了條路,?！?/p>

分析人士指出，在管好金融機(jī)構(gòu)的同時(shí),，也應(yīng)當(dāng)看到場(chǎng)外質(zhì)押機(jī)構(gòu)的大量存在和股東融資的迫切需求,，謹(jǐn)防場(chǎng)外質(zhì)押引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，“指引”主要針對(duì)的是場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押合作,，場(chǎng)外質(zhì)押目前雖然也有在同步做相應(yīng)的調(diào)整，但仍能做高質(zhì)押率融資,。而且場(chǎng)外質(zhì)押與場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押走的系統(tǒng)不一樣,，場(chǎng)外質(zhì)押業(yè)務(wù)目前可以說是一個(gè)監(jiān)管盲區(qū)。

直指大股東“資本騰挪”

“指引”明確,，單一證券公司接受單只A股股票質(zhì)押數(shù)量不得超過該股票A股股本的30%,，單一資產(chǎn)管理產(chǎn)品接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量不得超過該股票A股股本的15%。同時(shí),，明確單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不得超過50%,。

“指引”出臺(tái)的背后，是上市公司大股東不可思議的資本騰挪,。一旦公司上市,，股東個(gè)人財(cái)富會(huì)成百上千倍增長(zhǎng)。這還不算,，某些上市公司的大股東似乎認(rèn)為擁有了一臺(tái)“印鈔機(jī)”,，可以不時(shí)從二級(jí)市場(chǎng)募集資金；定向增發(fā),、發(fā)行優(yōu)先股等不算,，還可以發(fā)行債券，利率普遍低于一般公司債,。從2015年開始,，又多了個(gè)融資更方便,、質(zhì)押率更高的私募可交換債。

這些招式還不夠,，某些上市公司的大股東,，還能通過“運(yùn)作”自家股票而獲利滿滿。這當(dāng)中股票質(zhì)押融資一度成為某些人造富夢(mèng)的關(guān)鍵一環(huán),。

某信托公司投資經(jīng)理告訴中國(guó)證券報(bào)記者,，某些大股東一般會(huì)通過信托公司1:2配資，大股東的自有資金占比是1,，通過銀行理財(cái)產(chǎn)品,、信托計(jì)劃等募集的資金占比是2。在利好消息公布前“埋伏”到自家股票里,。然后利好不斷,，刺激股價(jià)大幅上漲。等股價(jià)上漲到大股東的心理價(jià)位時(shí),，再把股票在高位質(zhì)押給券商,，最大限度地融出資金。融出的資金抽出一部分即可作為優(yōu)先級(jí)資金的收益,，其余全部是大股東的獲利,。

市場(chǎng)上券商,、銀行,、信托、國(guó)資背景的第三方機(jī)構(gòu)乃至一些投資公司等,，都有股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù),。而股票質(zhì)押的折扣與利率，各家機(jī)構(gòu)相差很大,，從3折到7折不等,，利率從5.5%-12%不等。

如果算上配資,、質(zhì)押融資,，大股東運(yùn)作自家股票的杠桿率最高可以達(dá)到驚人的近十倍左右?！叭绻蠊蓶|能通過買賣股票一夜暴富,，誰還會(huì)踏踏實(shí)實(shí)經(jīng)營(yíng)企業(yè)？那么持有這些公司債券或股票的前途在哪里,？”前述信托投資經(jīng)理道,。

質(zhì)押“指引”出臺(tái)后，券商,、銀行,、信托等機(jī)構(gòu)的質(zhì)押比例已明顯降低,。例如某銀行原先對(duì)滬深50股票的質(zhì)押率最高到6.5折，滬深300最高6折,，中小板非滬深300最高5折,。但現(xiàn)在新的質(zhì)押融資折扣都在原有的基礎(chǔ)上下調(diào)1.5折。券商對(duì)質(zhì)押比例的下調(diào)就更加明顯,。

此外,，某投行項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，質(zhì)押“指引”對(duì)資金用途的限定非常明確：融入方融入資金存放于其在銀行開立的專用賬戶,，并用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),，不得直接或者間接用于新股申購(gòu)、買入上市交易的股票等,。

“如果對(duì)資金用途查的很嚴(yán),，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模會(huì)有影響。很多人質(zhì)押拿到錢就搞投資或消費(fèi)去了,?！痹撏缎薪?jīng)理稱。

截?cái)囡L(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的隱蔽渠道

大股東高杠桿的資本運(yùn)作已經(jīng)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn),。因控股股東的逾8000萬股被強(qiáng)行平倉(cāng),，洲際油氣(002052.SZ)成為年內(nèi)大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)的首例。市場(chǎng)開始迅速排查質(zhì)押股里的下一個(gè)“地雷”,。在股票質(zhì)押融資環(huán)節(jié),，最讓金融業(yè)者擔(dān)心的是風(fēng)險(xiǎn)在不同機(jī)構(gòu)間的傳導(dǎo)。

某信托公司部門負(fù)責(zé)人表示,，上市公司大股東質(zhì)押股票進(jìn)行融資,，無論是向券商還是向信托公司等其他機(jī)構(gòu)，這部分資金如果是從客戶處募集所得,，就問題不大,。因?yàn)槭巧虡I(yè)行為，只要雙方認(rèn)定價(jià)格,，按合同出借歸還就可以了,。

實(shí)際上，很多情況下是券商利用自己的信用,，在銀行間市場(chǎng),，以3%、4%的利率拆入資金,，又把融入的資金投到股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)中,，以7%-8%的利息出借給上市公司大股東。銀行等交易對(duì)手以為資金是拆借給券商等金融機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)很小,。卻不知道這部分資金被投向了高風(fēng)險(xiǎn)的股票質(zhì)押回購(gòu),。如果股票回購(gòu)出問題，而券商的資本金又不夠,，那就會(huì)導(dǎo)致銀行虧損,，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

該人士指出,，2015年之前,，80%的質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)是券商用自營(yíng)資金進(jìn)行的。而2015年的股市大爆發(fā),，券商通過資管產(chǎn)品進(jìn)行股票質(zhì)押式回購(gòu)的比例大幅提升,。資管的資金來源主要是銀行。而銀行愿意為資管產(chǎn)品提供資金主要基于兩點(diǎn)考慮,，一是審批便利,。如果通過傳統(tǒng)信貸審批，要求非常高,，比如單只股票的質(zhì)押率不能超過50%等,，和現(xiàn)在的質(zhì)押“指引”非常接近；二是通過券商的資管通道可以享受券商的電子化便利,，不用做工商變更,、股票質(zhì)押變更等，在場(chǎng)內(nèi)系統(tǒng)就把股票鎖定凍結(jié)了,，且利率可能更高,。

“銀行通過資管產(chǎn)品進(jìn)行股票質(zhì)押式回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是非常大的，例如樂視網(wǎng)這種情況,，想賣出,，無法賣出,；想補(bǔ)倉(cāng)又補(bǔ)不了倉(cāng),。銀行業(yè)務(wù)大發(fā)展，很多中小銀行在從事上述業(yè)務(wù),，但沒有健全的風(fēng)控機(jī)制,，有很多股票質(zhì)押業(yè)務(wù)并不被外界所知，可一旦表現(xiàn)出來,，信用風(fēng)險(xiǎn)是非常高的,。”該負(fù)責(zé)人透露,。

上海市場(chǎng)自2013年6月24日正式啟動(dòng)股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù),。該業(yè)務(wù)聚焦于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的定位，滿足了上市公司股東的融資需求，對(duì)證券公司提升綜合業(yè)務(wù)能力,、推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型具有積極意義,。截至2017年6月，滬市股票質(zhì)押待購(gòu)回余額4392億元,，累計(jì)初始交易金額12369億元,。

警惕場(chǎng)外質(zhì)押“野蠻生長(zhǎng)”

“銀行、券商不能做,，但市場(chǎng)上一些機(jī)構(gòu)在做場(chǎng)外質(zhì)押,，質(zhì)押率能做高到七折，且期限很短,。有些利率甚至達(dá)到月息2分,。”上海一家投資公司的投資經(jīng)理表示：“應(yīng)當(dāng)引起警惕的是,，質(zhì)押‘指引’出臺(tái)前一,、兩個(gè)月，部分上市公司股東在積極進(jìn)行質(zhì)押融資,，甚至把持有的全部股票都押上,。我當(dāng)時(shí)覺得很奇怪。現(xiàn)在看來,，可能是他們提前感覺到了政策風(fēng)向的變化,。”

業(yè)內(nèi)人士表示,，辦理場(chǎng)外質(zhì)押融資的一般可分為兩種情況,。第一種是過橋貸款。有些定增,、重組,、借殼上市都需要大股東繳納一大筆資金。所以,，一些上市公司大股東在定增,、重組等方案獲批以后，會(huì)找融資機(jī)構(gòu),，確定好一旦繳納資金(過橋資金)獲得股票,，融資機(jī)構(gòu)就要在最短的時(shí)間內(nèi)給辦好股票質(zhì)押貸款，去歸還過橋資金,。也就是說,，大股東找好下家之后拿過橋完成資金繳納，取得股票后質(zhì)押還錢,。用股票質(zhì)押的一點(diǎn)點(diǎn)成本獲得了很多股票和融資款,。

另一種情況是,，大股東通過定增持有的股票，有一年到三年的鎖定期,。所以不少大股東選擇用8.5%-9.5%左右的股票質(zhì)押利息貸出資金,，盡早套現(xiàn)。如果股票是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,，容易變現(xiàn),，融資成本還要更低一點(diǎn)。還有一些會(huì)選擇滾動(dòng)還款,，就是到期之后繼續(xù)質(zhì)押給下一家,，這樣就可以以合理的成本占用大筆資金去做更有效的投資或其他項(xiàng)目。

該人士還透露,，很多大股東都是把自己持有的股票全部質(zhì)押的,，特別是創(chuàng)業(yè)板的股東，多數(shù)都近乎滿倉(cāng)質(zhì)押,。他說：“很多股東質(zhì)押融資,，放杠桿，多融錢,，還咬死利率,，拿著錢去投其他產(chǎn)業(yè)，或買高收益的理財(cái)產(chǎn)品,。這些情況都很常見,。”

值得慶幸的是,，《上市公司治理準(zhǔn)則》已經(jīng)納入今年《關(guān)于2017年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》中,，《意見》中提到今年多層次資本市場(chǎng)的改革任務(wù)時(shí)指出，要修訂上市公司治理準(zhǔn)則,，完善事中事后監(jiān)管制度,，從嚴(yán)從重打擊資本市場(chǎng)的各類違法違規(guī)行為。

瑞銀證券的研報(bào)指出,，降低質(zhì)押集中度有利于降低單只股票的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大,。由于老產(chǎn)品可以延期，新產(chǎn)品要按照新規(guī)則進(jìn)行,，總體而言,，政策的力度相對(duì)較為溫和,。

(原標(biāo)題：新規(guī)直擊股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 場(chǎng)外質(zhì)押摩拳擦掌)