9月8日，中國證券業(yè)協(xié)會就《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引(征求意見稿)》(簡稱“指引”)公開征求意見,。資深投行人士認為,，“指引”有效降低了券商等金融機構的風險，當然也會損失一部分業(yè)務機會,，券商之間的競爭會更激烈,。對估值高、業(yè)績差,、股東質押融資但又沒有投資主業(yè)的上市公司影響比較大,。

某投資公司負責人也對“指引”拍手叫好。他直言：“這樣的政策措施，既補充完善了減持新政,，規(guī)避了市場不良資產的累加,，也有助于進一步去杠桿。同時,，并沒有封殺質押融資業(yè)務,，出發(fā)點是讓質押融資更好地運行。新老劃斷,，給這些機構留了條路,。”

分析人士指出,，在管好金融機構的同時,，也應當看到場外質押機構的大量存在和股東融資的迫切需求，謹防場外質押引發(fā)新的風險,。業(yè)內人士認為,，“指引”主要針對的是場內質押合作，場外質押目前雖然也有在同步做相應的調整,，但仍能做高質押率融資,。而且場外質押與場內質押走的系統(tǒng)不一樣，場外質押業(yè)務目前可以說是一個監(jiān)管盲區(qū),。

直指大股東“資本騰挪”

“指引”明確,，單一證券公司接受單只A股股票質押數(shù)量不得超過該股票A股股本的30%，單一資產管理產品接受單只A股股票質押的數(shù)量不得超過該股票A股股本的15%,。同時,，明確單只A股股票市場整體質押比例不得超過50%。

“指引”出臺的背后,，是上市公司大股東不可思議的資本騰挪,。一旦公司上市，股東個人財富會成百上千倍增長,。這還不算,，某些上市公司的大股東似乎認為擁有了一臺“印鈔機”，可以不時從二級市場募集資金,；定向增發(fā),、發(fā)行優(yōu)先股等不算，還可以發(fā)行債券,，利率普遍低于一般公司債,。從2015年開始，又多了個融資更方便,、質押率更高的私募可交換債,。

這些招式還不夠,，某些上市公司的大股東，還能通過“運作”自家股票而獲利滿滿,。這當中股票質押融資一度成為某些人造富夢的關鍵一環(huán),。

某信托公司投資經理告訴中國證券報記者，某些大股東一般會通過信托公司1:2配資,，大股東的自有資金占比是1,，通過銀行理財產品、信托計劃等募集的資金占比是2,。在利好消息公布前“埋伏”到自家股票里。然后利好不斷,，刺激股價大幅上漲,。等股價上漲到大股東的心理價位時，再把股票在高位質押給券商,，最大限度地融出資金,。融出的資金抽出一部分即可作為優(yōu)先級資金的收益，其余全部是大股東的獲利,。

市場上券商,、銀行、信托,、國資背景的第三方機構乃至一些投資公司等,，都有股票質押融資業(yè)務。而股票質押的折扣與利率,，各家機構相差很大,，從3折到7折不等，利率從5.5%-12%不等,。

如果算上配資,、質押融資，大股東運作自家股票的杠桿率最高可以達到驚人的近十倍左右,?！叭绻蠊蓶|能通過買賣股票一夜暴富，誰還會踏踏實實經營企業(yè),？那么持有這些公司債券或股票的前途在哪里,？”前述信托投資經理道。

質押“指引”出臺后,，券商,、銀行、信托等機構的質押比例已明顯降低,。例如某銀行原先對滬深50股票的質押率最高到6.5折,，滬深300最高6折,，中小板非滬深300最高5折。但現(xiàn)在新的質押融資折扣都在原有的基礎上下調1.5折,。券商對質押比例的下調就更加明顯,。

此外，某投行項目經理對中國證券報記者表示,，質押“指引”對資金用途的限定非常明確：融入方融入資金存放于其在銀行開立的專用賬戶,，并用于實體經濟生產經營，不得直接或者間接用于新股申購,、買入上市交易的股票等,。

“如果對資金用途查的很嚴，對股權質押的規(guī)模會有影響,。很多人質押拿到錢就搞投資或消費去了,。”該投行經理稱,。

截斷風險傳導的隱蔽渠道

大股東高杠桿的資本運作已經引發(fā)風險,。因控股股東的逾8000萬股被強行平倉，洲際油氣(002052.SZ)成為年內大股東股權質押爆倉的首例,。市場開始迅速排查質押股里的下一個“地雷”,。在股票質押融資環(huán)節(jié)，最讓金融業(yè)者擔心的是風險在不同機構間的傳導,。

某信托公司部門負責人表示,，上市公司大股東質押股票進行融資，無論是向券商還是向信托公司等其他機構,，這部分資金如果是從客戶處募集所得,，就問題不大。因為是商業(yè)行為,，只要雙方認定價格,，按合同出借歸還就可以了。

實際上,，很多情況下是券商利用自己的信用,，在銀行間市場，以3%,、4%的利率拆入資金,，又把融入的資金投到股票質押式回購業(yè)務中，以7%-8%的利息出借給上市公司大股東,。銀行等交易對手以為資金是拆借給券商等金融機構,，風險很小。卻不知道這部分資金被投向了高風險的股票質押回購,。如果股票回購出問題,，而券商的資本金又不夠,，那就會導致銀行虧損，從而引發(fā)系統(tǒng)性風險,。

該人士指出,，2015年之前，80%的質押式回購業(yè)務是券商用自營資金進行的,。而2015年的股市大爆發(fā),，券商通過資管產品進行股票質押式回購的比例大幅提升。資管的資金來源主要是銀行,。而銀行愿意為資管產品提供資金主要基于兩點考慮,，一是審批便利。如果通過傳統(tǒng)信貸審批,，要求非常高,，比如單只股票的質押率不能超過50%等，和現(xiàn)在的質押“指引”非常接近,；二是通過券商的資管通道可以享受券商的電子化便利，不用做工商變更,、股票質押變更等,，在場內系統(tǒng)就把股票鎖定凍結了，且利率可能更高,。

“銀行通過資管產品進行股票質押式回購風險其實是非常大的,，例如樂視網這種情況，想賣出,，無法賣出,；想補倉又補不了倉。銀行業(yè)務大發(fā)展,，很多中小銀行在從事上述業(yè)務,，但沒有健全的風控機制，有很多股票質押業(yè)務并不被外界所知,，可一旦表現(xiàn)出來,，信用風險是非常高的?！痹撠撠熑送嘎?。

上海市場自2013年6月24日正式啟動股票質押回購業(yè)務。該業(yè)務聚焦于服務實體經濟發(fā)展的定位,，滿足了上市公司股東的融資需求,，對證券公司提升綜合業(yè)務能力、推進業(yè)務轉型具有積極意義,。截至2017年6月,，滬市股票質押待購回余額4392億元,，累計初始交易金額12369億元。

警惕場外質押“野蠻生長”

“銀行,、券商不能做,，但市場上一些機構在做場外質押，質押率能做高到七折,，且期限很短,。有些利率甚至達到月息2分?！鄙虾Ｒ患彝顿Y公司的投資經理表示：“應當引起警惕的是,，質押‘指引’出臺前一、兩個月,，部分上市公司股東在積極進行質押融資,，甚至把持有的全部股票都押上。我當時覺得很奇怪?，F(xiàn)在看來,，可能是他們提前感覺到了政策風向的變化?！?/p>

業(yè)內人士表示,，辦理場外質押融資的一般可分為兩種情況。第一種是過橋貸款,。有些定增,、重組、借殼上市都需要大股東繳納一大筆資金,。所以,，一些上市公司大股東在定增、重組等方案獲批以后,，會找融資機構,，確定好一旦繳納資金(過橋資金)獲得股票，融資機構就要在最短的時間內給辦好股票質押貸款,，去歸還過橋資金,。也就是說，大股東找好下家之后拿過橋完成資金繳納,，取得股票后質押還錢,。用股票質押的一點點成本獲得了很多股票和融資款。

另一種情況是,，大股東通過定增持有的股票,，有一年到三年的鎖定期。所以不少大股東選擇用8.5%-9.5%左右的股票質押利息貸出資金,，盡早套現(xiàn),。如果股票是優(yōu)質標的,，容易變現(xiàn)，融資成本還要更低一點,。還有一些會選擇滾動還款,，就是到期之后繼續(xù)質押給下一家，這樣就可以以合理的成本占用大筆資金去做更有效的投資或其他項目,。

該人士還透露,，很多大股東都是把自己持有的股票全部質押的，特別是創(chuàng)業(yè)板的股東,，多數(shù)都近乎滿倉質押,。他說：“很多股東質押融資，放杠桿,，多融錢,，還咬死利率，拿著錢去投其他產業(yè),，或買高收益的理財產品,。這些情況都很常見?！?/p>

值得慶幸的是,，《上市公司治理準則》已經納入今年《關于2017年深化經濟體制改革重點工作的意見》中，《意見》中提到今年多層次資本市場的改革任務時指出,，要修訂上市公司治理準則,，完善事中事后監(jiān)管制度,，從嚴從重打擊資本市場的各類違法違規(guī)行為,。

瑞銀證券的研報指出，降低質押集中度有利于降低單只股票的風險擴大,。由于老產品可以延期,，新產品要按照新規(guī)則進行，總體而言,，政策的力度相對較為溫和,。

(原標題：新規(guī)直擊股票質押風險點 場外質押摩拳擦掌)