作為債券傳統(tǒng)的配置主力，8月以來，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)全面減持各類型債券的系列動(dòng)作引發(fā)業(yè)界廣泛關(guān)注,。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示,，截至今年8月末，銀行間市場(chǎng)中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券托管量為16279.43億元，較上月環(huán)比減少1200.37億元，較去年末的19151.85億元，減少2872.42億元,，規(guī)模為2011年以來最低水平。

已連續(xù)減持三個(gè)月

“年初以來,，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一度是債券市場(chǎng)上最堅(jiān)定的增持者,。但時(shí)移世易，自6月起,，險(xiǎn)資已連續(xù)三個(gè)月減持債券,。”一位商行交易員告訴記者,，“今年保費(fèi)收入增速的持續(xù)下滑,，帶來了保險(xiǎn)投資增速的放緩，以及債券配置需求的趨弱,?！?/p>

從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具體持有情況來看，8月,，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)僅增持了50億元同業(yè)存單,，其余皆為減持。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)減持503億元的記賬式國債,，減持209億元政策性金融債,。此外，企業(yè)債,、中票,、短融減持力度加大。企業(yè)債減持74億元,，中票減持33億元,，短融減持62億元。

而保險(xiǎn)在債市的杠桿方面,，依然處于偏低的水平,。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)全面降低債券配置也反映了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)于后市的看法。

事實(shí)上,，在金融監(jiān)管整體趨嚴(yán),、貨幣政策短期難松,、資金面中性偏緊的狀態(tài)下，近期債市大概率會(huì)持續(xù)承壓,，很難重拾前期的趨勢(shì)性上漲行情,。

在不少業(yè)內(nèi)人士看來,，伴隨市場(chǎng)中偏空因素的不斷發(fā)酵,，債市想要擺脫當(dāng)前低迷行情的掣肘難度不小。

特別就銀行間資金面考量,，盡管金融去杠桿取得了一定成效,，貨幣政策再度大幅收緊的概率有限，但為守住去杠桿的“勝利”成果,，預(yù)計(jì)央行仍將保持必要的流動(dòng)性壓力,，貨幣政策將在“不緊”與“不松”之間擺動(dòng)，出現(xiàn)“過松”和“過緊”都是小概率事件,。

不僅如此,，進(jìn)入9月，市場(chǎng)迎來季末MPA考核以及巨量同業(yè)存單的到期,，來自流動(dòng)性的壓力也不容小覷,。

“受萬能險(xiǎn)監(jiān)管措施和134號(hào)文（規(guī)范人身保險(xiǎn)公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)行為）十一實(shí)施的持續(xù)發(fā)酵，預(yù)計(jì)險(xiǎn)資配置力量減弱的趨勢(shì)仍將延續(xù),?！鄙鲜鼋灰讍T指出。

中小險(xiǎn)企面臨拋售壓力

在日前舉辦的“保險(xiǎn)資金證券投資交易規(guī)則與合規(guī)管理”專題培訓(xùn)會(huì)上,，中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)副秘書長劉傳葵表示,，投資標(biāo)的應(yīng)當(dāng)以固定收益類產(chǎn)品為主，股權(quán)等非固定收益類產(chǎn)品為輔,。不過,，隨著保費(fèi)規(guī)模迅速增長和負(fù)債成本提升，單純依靠銀行存款和債券難以有效覆蓋成本,，這對(duì)于保險(xiǎn)資金絕對(duì)收益需求來說,，也是一種風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能是更大的風(fēng)險(xiǎn),。

事實(shí)上,，從上市保險(xiǎn)公司的半年報(bào)也能看到，債券依然是大型保險(xiǎn)公司的投資重點(diǎn),。

值得關(guān)注的是,，保費(fèi)收入穩(wěn)定性不及大公司，中小保險(xiǎn)公司拋售債券壓力更大,。今年1月至7月,，萬能險(xiǎn)為代表的保戶投資款新增交費(fèi)同比下滑了56.06%,，較兩年前97.06%的增速水平形成強(qiáng)烈對(duì)比。

“在保費(fèi)收入增速放緩的趨勢(shì)下,，由于保費(fèi)收入穩(wěn)定性不及大公司,，小保險(xiǎn)公司未來或面臨債券拋售壓力?！比A創(chuàng)證券報(bào)告指出,，“分規(guī)模來看，政策沖擊下大小保險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)增速均出現(xiàn)了大幅下滑,。原保費(fèi)收入方面,，大保險(xiǎn)公司增速變化不大，但小保險(xiǎn)公司卻大幅回落,，相對(duì)于大的保險(xiǎn)公司,，小保險(xiǎn)公司收入來源不夠穩(wěn)定。從規(guī)模占比上看,，保費(fèi)收入越來越向大公司集中,。不排除小保險(xiǎn)公司在負(fù)債續(xù)不上的情況下，選擇拋售債券以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),?！?/p>

保險(xiǎn)公司為目前銀行間債券市場(chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者之一。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開始撤離,，對(duì)債券市場(chǎng)行業(yè)也產(chǎn)生一定影響,。

債券后市仍承壓

華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)方面指出，上周以來資金面不斷邊際收緊,，目前央行維持資金面緊平衡的態(tài)度決定了流動(dòng)性不可能寬松,。在二級(jí)市場(chǎng)難和一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生良性共振的情況下，利率趨勢(shì)下行較為困難,。隨著季度末時(shí)點(diǎn)的逐步到來,，資金面依然是近期影響債市的主導(dǎo)因素，在趨勢(shì)向好機(jī)會(huì)尚未到來之前,，各機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎操作并不出人意料,。

再從政策面來看，金融行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代,。雖然當(dāng)前去杠桿取得了一定效果,，如銀監(jiān)會(huì)通氣會(huì)指出上半年銀行同業(yè)業(yè)務(wù)收縮、理財(cái)增速降至個(gè)位數(shù),，M2增速持續(xù)降至個(gè)位數(shù),。但信托貸款、非標(biāo)投資等仍明顯高增,，這意味著銀行業(yè)“三三四”專項(xiàng)治理（“三違反”——違反金融法律,、違反監(jiān)管規(guī)則,、違反內(nèi)部規(guī)章；“三套利”——監(jiān)管套利,、空轉(zhuǎn)套利,、關(guān)聯(lián)套利；“四不當(dāng)”——不當(dāng)創(chuàng)新,、不當(dāng)交易,、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)）的后續(xù)檢查和問責(zé)仍將繼續(xù)進(jìn)行,。金融監(jiān)管的推進(jìn),，意味著四季度依舊需要防范監(jiān)管執(zhí)行力度超預(yù)期對(duì)債市可能產(chǎn)生的負(fù)面擾動(dòng),。

種種跡象表明,，強(qiáng)化金融監(jiān)管將是未來金融市場(chǎng)穩(wěn)定與發(fā)展的主旋律。同時(shí),，為配合去杠桿的目標(biāo),，貨幣政策依然會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的基調(diào)。因此,，“強(qiáng)監(jiān)管＋中性貨幣”大概率是我國下一階段的最重要的政策組合,。

總體而言，在金融防風(fēng)險(xiǎn)大環(huán)境短期難變,，基礎(chǔ)貨幣投放依靠OMO,、MLF等公開市場(chǎng)操作渠道，銀行體系錢少,、錢短,、錢貴狀況不改的背景下，債市新增配置力量來自于哪里的老問題仍會(huì)困擾市場(chǎng),，“理財(cái)-委外”鏈條很難再有大的擴(kuò)張,，銀行表內(nèi)在負(fù)債端壓力下有限資源仍會(huì)向信貸甚至地方債傾斜。我們認(rèn)為,，除非基本面因素發(fā)生變化,，否則追漲不會(huì)是更好的選擇。目前襲擾債市的核心利空因素尚未改變,，投資者應(yīng)警惕監(jiān)管政策年內(nèi)出現(xiàn)“堰塞湖”式的落地,，這或?qū)?duì)債券市場(chǎng)形成新的沖擊。

展望后續(xù),，具體到債市的投資方面,，在曲線修復(fù)壓力以及債市利空因素共同作用下，10年期國債收益率大概率將逐步上行,。對(duì)于利率產(chǎn)品,，券商普遍建議切忌在“雞肋”行情中激進(jìn)操作,，等待新的超預(yù)期因素出現(xiàn)，或者存量邏輯的進(jìn)一步發(fā)酵應(yīng)是更穩(wěn)妥的選擇,。

再就信用產(chǎn)品來看,，目前信用債發(fā)行人資質(zhì)分化加劇。尤以產(chǎn)業(yè)債為例,，受環(huán)保督查和供給側(cè)改革出清影響,，高等級(jí)資質(zhì)的上游強(qiáng)周期龍頭企業(yè)盈利改善較好，而民營發(fā)行人的資質(zhì)分化仍在加劇,。城投債方面,，分化邏輯同樣在不同地理區(qū)域和業(yè)務(wù)領(lǐng)域的城投企業(yè)身上繼續(xù)上演，這是“政策規(guī)范力度加強(qiáng)”與“城市基建投資收縮”雙重壓力下的必然結(jié)果,。毫無疑問,，隨著城投公司政府融資職能的剝離、去政府化進(jìn)程的加快,，該類舉債主體的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型壓力正不斷增大,。

綜上考量，券商普遍建議投資者繼續(xù)維持“高評(píng)級(jí),、短久期”的選債策略,。產(chǎn)業(yè)債中，推薦受供給側(cè)改革支持,，高等級(jí)資質(zhì)的強(qiáng)周期企業(yè),，另可適當(dāng)選取產(chǎn)能過剩行業(yè)中的龍頭企業(yè)。城投債方面,，建議規(guī)避外部支持屬性較弱的區(qū)域低層級(jí)城投平臺(tái),，優(yōu)先選擇經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況較好地區(qū)的次龍頭平臺(tái)，以及區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況稍弱但具備唯一性,，職能難以被取代的核心龍頭平臺(tái),。

我們認(rèn)為，現(xiàn)階段對(duì)于城投債發(fā)行主體資質(zhì)的判斷,，需要在地方財(cái)力分析的基礎(chǔ)上更多關(guān)注企業(yè)自身的要素分析,，單純依賴政府兜底的主觀預(yù)期無差別買債已經(jīng)成為過去式。簡單總結(jié),，就是要進(jìn)一步聚焦發(fā)債企業(yè)的“職能重要性”,、“經(jīng)營持續(xù)及穩(wěn)定性”以及“投融資行為的合理、合規(guī)性”,，精耕細(xì)作謹(jǐn)防踩雷,。