盡管近期市場投資難度增加,，但對后市偏樂觀。股指在當前位置下行空間或有限,，震蕩上升將是主要的趨勢,。

短期回調符合預期

中國證券報：近期市場走勢明顯更加跌宕,，投資操作難度增加，您如何看待,，策略上您對投資者有何建議,？

秦曉斌：盡管近期市場投資難度增加，但對后市偏樂觀,。股指在當前位置下行空間或有限,，震蕩上升將是主要的趨勢。

8月底上證綜指突破3300點,，意味著慢牛登上新臺階,。從2016年1月到2017年7月，滬指基本在2638--3300點的箱體內運行,。滬指突破3300點,，某種意義上可認為已經突破震蕩區(qū)間頂部的壓制。如果3300點被確認為有效突破,，該區(qū)域就有可能從壓制“頂”變成支撐“底”,，則A股將由此進入登上一個新的臺階,。3300點作為重大的阻力位置，滬指突破之后需要回踩,、確認和夯實,，近期股指震蕩整理也在情理之中。

市場已經發(fā)生深刻變化,。從2016年3月到2017年7月,，盡管很多基本面差的中小盤股票價格下跌，但以上證50,、滬深300指數(shù)為代表的績優(yōu)藍籌股,，卻走出了結構性“慢牛”行情,。資金不斷向績優(yōu)藍籌,、白馬龍頭集中。這既有供給側改革下市場集中度上升,，行業(yè)龍頭受益,、長期機構投資者比例上升的原因，也有市場監(jiān)管加強,，優(yōu)質白馬龍頭享受估值溢價的因素,。因此，未來投資的方向就要不斷優(yōu)化結構,，拋棄基本面差的個股,，擁抱優(yōu)質股票。在未來方向總體樂觀的前提下,，當前的市場波動并不可怕,，反而提供了優(yōu)化結構、調整持倉品種的機會,。

周旭：市場經過年初的周期,，二季度的消費金融，三季度的周期科技股,，再到目前板塊輪動演繹,，熱點變化追隨的其實是市場對經濟基本面和流動性環(huán)境預期差的變化。市場目前對四季度經濟預期再度轉為悲觀,，引發(fā)了近期周期股的回調,。

2007年以來，地產行業(yè)經歷三輪完整周期,，目前處在第四輪的下行期,。但本輪地產周期出現(xiàn)了與前面三輪不一樣的情況，地產投資,、新開工面積等改善相對于銷售面積回暖較為滯后,，去庫存,、因城施策下三四線城市力量不容忽視，地產周期被熨平,。微觀角度,，行政去產能下供給曲線出現(xiàn)左移，下游需求雖有回落但速度緩慢,，供需雙向調整下企業(yè)內在資產負債表開始修復,，而產能擴張卻尚未啟動，周期進一步被熨平,。因此四季度雖然經濟下行仍是大概率事件,，但韌性可觀下經濟不會出現(xiàn)斷崖式下滑。

資金利率方面,，上半年金融去杠桿帶來的資金利率持續(xù)高企已經成為實體經濟不能承受之痛,，中美利差的擴大及人民幣匯率的企穩(wěn)為國內貨幣政策騰挪留有空間,，下半年資金利率向上空間不大,，流動性環(huán)境不會更壞。因此目前股市面臨著經濟從超預期復蘇逐漸走向增速放緩,、資金利率環(huán)境中性偏緊的環(huán)境,，在這種情況下，股票市場整體上說應該會余溫未了,，但投資品種會逐漸從周期性價值逐漸向防御性價值切換,，個股選擇上建議更加關注性價比。

余純：9月份以來,，市場在3350點附近窄幅整理,，但經歷了風格差異很大的兩個階段，觸發(fā)市場風格發(fā)生變化的因素是9月14日公布的8月份經濟數(shù)據(jù)低于市場預期,。9月1日-9月13日,，有色、煤炭在漲價效應的支持下成為市場表現(xiàn)最為活躍的板塊,。但數(shù)據(jù)公布后周期板塊集體回落,，9月14日-9月21日，鋼鐵,、煤炭,、有色的跌幅分別為6.81%、6.51%,、3.66%,。周期回落的同時，消費板塊崛起,，不管是可選消費類的房地產,、汽車,，還是必選消費類的食品飲料、商貿零售漲幅均較為可觀,。

除了經濟數(shù)據(jù)刺激下的風格轉變,，A股市場在“十一”臨近之際的節(jié)假效應也值得重點關注。國慶節(jié)前在銀行季末考核壓力等因素的影響下,，市場資金面相對緊張,，從本周銀行間市場的利率水平表現(xiàn)看，也較前期收緊,；另外,，長假前投資者的交投熱情也會出現(xiàn)回落。從歷史經驗看,，國慶節(jié)前的走勢往往受到上述因素抑制,，節(jié)后隨著流動性的好轉，投資者參與度的回升,，市場整體表現(xiàn)會相對較好,。雖然市場短期受到了一定的阻力，但整體依然處于上升通道中,，建議投資者可以繼續(xù)保持積極,，波段交易者可以重點關注上述的假日效應。

等待更樂觀市場信號

中國證券報::目前場內并不缺乏做多力量,，短期流動性改善預期也較為明朗,，您認為行情難以突破的關鍵點是什么？

秦曉斌：2016年以來的結構性慢牛,，其宏觀基礎是全球經濟見底復蘇,，中國經濟“L”型也從左邊快速下行的“I”階段到右邊橫向發(fā)展的“_”新階段。供給側改革優(yōu)化了周期性行業(yè)的供求關系,，產品價格上漲,、龍頭企業(yè)盈利大幅改善。除此之外,，嚴厲的監(jiān)管使治理結構不完善,、管理差、產品無市場競爭力的公司隨時面臨黑天鵝風險,，績優(yōu)藍籌股獲得市場的估值溢價,，享受監(jiān)管紅利。

當前行情難以突破的關鍵點：一是等待宏觀經濟和行業(yè)公司數(shù)據(jù)的進一步推動,；二是等待進一步強力改革的信號,。去年以來，很多周期產品價格大幅上漲，無論是煤炭,、鋼鐵,、有色，還是化工,、造紙,、原料藥，市場對產品價格的預期比較足,。但是,，近期公布的8月份經濟數(shù)據(jù)整體偏弱，如果沒有進一步的需求拉動或者更嚴厲的供給收縮,，有些周期品價格的上漲缺乏動力,。

此外，滬指能夠站上3300點關口,，關鍵動力是對深化改革的良好預期,。過去五年，我國在國際政治經濟地位,、環(huán)境保護,、重大改革等方面取得了舉世矚目的成就，市場或許也在等待進一步深化改革的信號,。

周旭：經濟逐漸從超預期復蘇走向增速放緩,，市場資金利率也難有更樂觀的預期,，因此兩者對市場的邊際影響效應逐步遞減,，行情要繼續(xù)向上突破就得有新的預期差，市場最大的預期差來自市場風險偏好的變化,。

目前看國內外環(huán)境中對市場風險偏好能夠形成實質性影響的外有特朗普新政進程及美聯(lián)儲縮表進程,，內有改革進程。特朗普任職后,，市場一度給予過高預期,，但醫(yī)保方案、稅改進程屢屢受挫下,，美元走弱下人民幣匯率企穩(wěn),，緩解了國內上半年對于匯率的擔憂。美聯(lián)儲九月議息會議正式開啟縮表進程,，耶倫同時表示縮表是漸進,，可預測的，但也具有彈性,。耶倫看好美國經濟,，但對通脹存憂，若經濟前景實質性惡化,，美聯(lián)儲可能會停止被動縮表,，美聯(lián)儲貨幣正?；椒ブ苯佑绊憞鴥蓉泿耪唑v挪空間。但改革阻力減弱讓市場對改革有所期待,，這也是支撐近期大盤強勢震蕩的主要原因,。這幾方面仍存不確定下，市場風險偏好難有向上或者向下的變化,，因此指數(shù)在3350-3400點區(qū)間反復橫盤震蕩,。

余純：市場突破3300點后，漲勢較前期放緩,，增量資金卻呈現(xiàn)出加快流入態(tài)勢,。以融資融券余額為例，總體規(guī)模已從9月初9400億元左右上漲到了近萬億,。兩大因素可能帶來短期的資金流入,，一是宏觀流動性環(huán)境寬松、水漲船高,，更多的資金流入股市,；一是投資者對股市的信心增強，愿意配置更多的股票資產,。

目前,，宏觀流動性并不寬松，10年期的國債收益率近期維持在3.6%左右,，與去年同期2.7%左右相比,，市場無風險利率水平并不算低。從央行公開市場的操作節(jié)奏看,，也沒有寬松的跡象,，還是“削峰填谷”，維持流動性的緊平衡,。所以,，短期流動性改善更可能與市場連續(xù)上升后投資者風險偏好水平提升有關。而投資者風險偏好水平改善帶動的資金流入與行情高度相關,，邏輯上更多的是先有市場漲,，后由資金入。行情短期突破需要外力支持,，比如超預期的貨幣,、產業(yè)政策發(fā)布，帶動以金融為代表的藍籌板塊走強后快速突破現(xiàn)有平臺,。中期看,，上市公司從去年初開始的盈利增速回升、去年下半年開始的盈利能力改善的延續(xù)是市場能走出多大空間的關鍵因素。

布局盈利+防御主線

中國證券報：您認為接下來行情會向什么方向發(fā)展,？四季度的投資主線是什么,？

秦曉斌：A股延續(xù)慢牛，股指在新的臺階邁向新階段將是主要趨勢,。四季度宏觀經濟增速可能進一步放緩,，但不會失控。全球經濟復蘇的大趨勢為中國出口提供了較好的條件,，國內房地產投資增速相對平穩(wěn),，基建投資的調節(jié)余地較大，新一輪產能周期才剛剛開始,。

四季度的投資,，重點關注“價格上漲”的信號。從上游周期品看,，關注價格能夠持續(xù)上漲的行業(yè)和公司,；對于中游制造業(yè)，關注產品價格上漲以轉嫁成本的能力,；從下游消費品看,，四季度是傳統(tǒng)消費旺季，關注消費旺季對產品價格的影響,。其次,，金融板塊或將繼續(xù)發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用，一旦市場經過震蕩整理過后突破向上,，非銀行金融的彈性較大機會較多,。再者，在3300點之上市場信心整體較強,，成長股投資,、主題投資機會較多,，如5G,、芯片國產化、國企改革,、新能源汽車,、人工智能等。

周旭：經濟數(shù)據(jù)顯示需求端的疲軟引發(fā)了近期周期股的回調,，市場逐漸反應對四季度的悲觀預期,。雖然市場做多情緒短期仍占據(jù)上風，但賺錢效應漸弱下市場重回防御是未來的大勢所趨,，因此四季度應更注重性價比,，投資主線應圍繞“守正出奇”。

守正角度，消費板塊的藍籌配置價值仍占優(yōu)勢,，食品飲料行業(yè)在需求改善,，行業(yè)龍頭份額提升下，景氣度猶存,，且四季度業(yè)績兌現(xiàn)后有望迎來估值切換行情,；銀行股受益于不良改善和息差企穩(wěn)，低估優(yōu)勢更加凸顯,，從中報業(yè)績來看,，行業(yè)業(yè)績拐點已現(xiàn)，因此未來大型銀行股的重估機會繼續(xù)值得關注,。

出奇角度,，地產和建筑板塊四季度有望超預期，房地產去庫存成效明顯,，行業(yè)發(fā)展趨于合理健康化,，雖然地產銷量仍處調整通道下行業(yè)趨勢性機會仍需等待，但行業(yè)集中度提升下龍頭房企存在一定估值修復空間,；另一方面,，四季度經濟下行壓力加大下，財政赤字可能再度發(fā)力,，利好龍頭建筑央企業(yè)績超預期表現(xiàn),。

余純：回顧此前幾輪快速上漲的行情，無風險利率處于相對低位是必要條件之一,，目前的無風險利率水平在近一年來的高位整理,，對市場整體影響偏中性。市場上升的動力主要還是來自盈利增速,、盈利改善的擴散,，所以行情難以一蹴而就，需要時間來消化空間,。

四季度可以以盈利表現(xiàn)的穩(wěn)定性為主線進行布局,，重點關注白酒、銀行,。通常情況,，在三季報前后上市公司就開始反映下一年業(yè)績增長預期，屆時盈利增速,、穩(wěn)定性好的板塊最有望受益于市場估值切換,。白酒板塊是此類代表，板塊中報業(yè)績超過市場預期,，并受益于消費升級,，中高端產品占比提升,，毛利率走高，三季報業(yè)績有望繼續(xù)高增長,。從估值角度看,，銀行股最具估值優(yōu)勢，板塊整體市盈率在7.3倍左右,、市凈率在1.03倍左右,，橫向比在所有行業(yè)板塊中最低，縱向比也處于歷史相對低位,。此前壓制銀行股表現(xiàn)主要是金融監(jiān)管,、壞賬方面的擔憂。目前看,，兩個因素都有所緩解,。

另外，四季度,，公募基金等機構投資者的排名競爭日趨激烈,，年內漲幅小的板塊在信息面、均值回歸效應刺激下獲得資金關注概率增加,。房地產,、汽車、建筑今年整體漲幅在5%左右,，與領漲板塊收益差距達到20%左右,，也大幅跑輸滬深300指數(shù)。板塊整體估值水平處于歷史均值附近,。近期上述板塊在數(shù)據(jù)表現(xiàn),、產業(yè)政策推進等因素刺激下有所表現(xiàn)，后續(xù)可以繼續(xù)加以關注,。

9月以來大盤高位震蕩,，中小創(chuàng)品種間歇性脈沖，但未能趨勢性引領行情,，市場風格趨向均衡化,。盤面上，概念熱點并不匱乏,，持續(xù)性和輻射力度卻出現(xiàn)收縮,，不少投資者感到9月在A股賺錢更難了。三季度即將收官,，接下來市場會如何演繹，新的熱點會從何處爆發(fā),，投資者如何操作布局等值得探討,。