盡管近期市場投資難度增加,，但對后市偏樂觀,。股指在當(dāng)前位置下行空間或有限，震蕩上升將是主要的趨勢,。

短期回調(diào)符合預(yù)期

中國證券報：近期市場走勢明顯更加跌宕,，投資操作難度增加，您如何看待,，策略上您對投資者有何建議,？

秦曉斌：盡管近期市場投資難度增加,，但對后市偏樂觀。股指在當(dāng)前位置下行空間或有限,，震蕩上升將是主要的趨勢,。

8月底上證綜指突破3300點(diǎn)，意味著慢牛登上新臺階,。從2016年1月到2017年7月,，滬指基本在2638--3300點(diǎn)的箱體內(nèi)運(yùn)行。滬指突破3300點(diǎn),，某種意義上可認(rèn)為已經(jīng)突破震蕩區(qū)間頂部的壓制,。如果3300點(diǎn)被確認(rèn)為有效突破，該區(qū)域就有可能從壓制“頂”變成支撐“底”,，則A股將由此進(jìn)入登上一個新的臺階,。3300點(diǎn)作為重大的阻力位置，滬指突破之后需要回踩,、確認(rèn)和夯實(shí),，近期股指震蕩整理也在情理之中。

市場已經(jīng)發(fā)生深刻變化,。從2016年3月到2017年7月,，盡管很多基本面差的中小盤股票價格下跌，但以上證50,、滬深300指數(shù)為代表的績優(yōu)藍(lán)籌股,，卻走出了結(jié)構(gòu)性“慢牛”行情,。資金不斷向績優(yōu)藍(lán)籌,、白馬龍頭集中。這既有供給側(cè)改革下市場集中度上升,，行業(yè)龍頭受益,、長期機(jī)構(gòu)投資者比例上升的原因，也有市場監(jiān)管加強(qiáng),，優(yōu)質(zhì)白馬龍頭享受估值溢價的因素,。因此，未來投資的方向就要不斷優(yōu)化結(jié)構(gòu),，拋棄基本面差的個股,，擁抱優(yōu)質(zhì)股票。在未來方向總體樂觀的前提下,，當(dāng)前的市場波動并不可怕,，反而提供了優(yōu)化結(jié)構(gòu)、調(diào)整持倉品種的機(jī)會,。

周旭：市場經(jīng)過年初的周期,，二季度的消費(fèi)金融,，三季度的周期科技股，再到目前板塊輪動演繹,，熱點(diǎn)變化追隨的其實(shí)是市場對經(jīng)濟(jì)基本面和流動性環(huán)境預(yù)期差的變化,。市場目前對四季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度轉(zhuǎn)為悲觀，引發(fā)了近期周期股的回調(diào),。

2007年以來，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷三輪完整周期,，目前處在第四輪的下行期,。但本輪地產(chǎn)周期出現(xiàn)了與前面三輪不一樣的情況，地產(chǎn)投資,、新開工面積等改善相對于銷售面積回暖較為滯后,，去庫存、因城施策下三四線城市力量不容忽視,，地產(chǎn)周期被熨平,。微觀角度，行政去產(chǎn)能下供給曲線出現(xiàn)左移,，下游需求雖有回落但速度緩慢,，供需雙向調(diào)整下企業(yè)內(nèi)在資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)，而產(chǎn)能擴(kuò)張卻尚未啟動,，周期進(jìn)一步被熨平,。因此四季度雖然經(jīng)濟(jì)下行仍是大概率事件，但韌性可觀下經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)斷崖式下滑,。

資金利率方面,，上半年金融去杠桿帶來的資金利率持續(xù)高企已經(jīng)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能承受之痛，中美利差的擴(kuò)大及人民幣匯率的企穩(wěn)為國內(nèi)貨幣政策騰挪留有空間,，下半年資金利率向上空間不大,，流動性環(huán)境不會更壞。因此目前股市面臨著經(jīng)濟(jì)從超預(yù)期復(fù)蘇逐漸走向增速放緩,、資金利率環(huán)境中性偏緊的環(huán)境,，在這種情況下，股票市場整體上說應(yīng)該會余溫未了,，但投資品種會逐漸從周期性價值逐漸向防御性價值切換,，個股選擇上建議更加關(guān)注性價比。

余純：9月份以來,，市場在3350點(diǎn)附近窄幅整理,，但經(jīng)歷了風(fēng)格差異很大的兩個階段，觸發(fā)市場風(fēng)格發(fā)生變化的因素是9月14日公布的8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期,。9月1日-9月13日,，有色,、煤炭在漲價效應(yīng)的支持下成為市場表現(xiàn)最為活躍的板塊。但數(shù)據(jù)公布后周期板塊集體回落,，9月14日-9月21日,，鋼鐵、煤炭,、有色的跌幅分別為6.81%,、6.51%、3.66%,。周期回落的同時,，消費(fèi)板塊崛起，不管是可選消費(fèi)類的房地產(chǎn),、汽車,，還是必選消費(fèi)類的食品飲料、商貿(mào)零售漲幅均較為可觀,。

除了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)刺激下的風(fēng)格轉(zhuǎn)變,，A股市場在“十一”臨近之際的節(jié)假效應(yīng)也值得重點(diǎn)關(guān)注。國慶節(jié)前在銀行季末考核壓力等因素的影響下,，市場資金面相對緊張,，從本周銀行間市場的利率水平表現(xiàn)看，也較前期收緊,；另外,，長假前投資者的交投熱情也會出現(xiàn)回落。從歷史經(jīng)驗(yàn)看,，國慶節(jié)前的走勢往往受到上述因素抑制,，節(jié)后隨著流動性的好轉(zhuǎn)，投資者參與度的回升,，市場整體表現(xiàn)會相對較好,。雖然市場短期受到了一定的阻力，但整體依然處于上升通道中,，建議投資者可以繼續(xù)保持積極,，波段交易者可以重點(diǎn)關(guān)注上述的假日效應(yīng)。

等待更樂觀市場信號

中國證券報::目前場內(nèi)并不缺乏做多力量,，短期流動性改善預(yù)期也較為明朗,，您認(rèn)為行情難以突破的關(guān)鍵點(diǎn)是什么？

秦曉斌：2016年以來的結(jié)構(gòu)性慢牛,，其宏觀基礎(chǔ)是全球經(jīng)濟(jì)見底復(fù)蘇,，中國經(jīng)濟(jì)“L”型也從左邊快速下行的“I”階段到右邊橫向發(fā)展的“_”新階段。供給側(cè)改革優(yōu)化了周期性行業(yè)的供求關(guān)系，產(chǎn)品價格上漲,、龍頭企業(yè)盈利大幅改善,。除此之外，嚴(yán)厲的監(jiān)管使治理結(jié)構(gòu)不完善,、管理差,、產(chǎn)品無市場競爭力的公司隨時面臨黑天鵝風(fēng)險，績優(yōu)藍(lán)籌股獲得市場的估值溢價,，享受監(jiān)管紅利,。

當(dāng)前行情難以突破的關(guān)鍵點(diǎn)：一是等待宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)公司數(shù)據(jù)的進(jìn)一步推動；二是等待進(jìn)一步強(qiáng)力改革的信號,。去年以來,，很多周期產(chǎn)品價格大幅上漲，無論是煤炭,、鋼鐵、有色,，還是化工,、造紙、原料藥,，市場對產(chǎn)品價格的預(yù)期比較足,。但是，近期公布的8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏弱,，如果沒有進(jìn)一步的需求拉動或者更嚴(yán)厲的供給收縮,，有些周期品價格的上漲缺乏動力。

此外,，滬指能夠站上3300點(diǎn)關(guān)口,，關(guān)鍵動力是對深化改革的良好預(yù)期。過去五年,，我國在國際政治經(jīng)濟(jì)地位,、環(huán)境保護(hù)、重大改革等方面取得了舉世矚目的成就,，市場或許也在等待進(jìn)一步深化改革的信號,。

周旭：經(jīng)濟(jì)逐漸從超預(yù)期復(fù)蘇走向增速放緩，市場資金利率也難有更樂觀的預(yù)期,，因此兩者對市場的邊際影響效應(yīng)逐步遞減,，行情要繼續(xù)向上突破就得有新的預(yù)期差，市場最大的預(yù)期差來自市場風(fēng)險偏好的變化,。

目前看國內(nèi)外環(huán)境中對市場風(fēng)險偏好能夠形成實(shí)質(zhì)性影響的外有特朗普新政進(jìn)程及美聯(lián)儲縮表進(jìn)程,，內(nèi)有改革進(jìn)程。特朗普任職后，市場一度給予過高預(yù)期,，但醫(yī)保方案,、稅改進(jìn)程屢屢受挫下，美元走弱下人民幣匯率企穩(wěn),，緩解了國內(nèi)上半年對于匯率的擔(dān)憂,。美聯(lián)儲九月議息會議正式開啟縮表進(jìn)程，耶倫同時表示縮表是漸進(jìn),，可預(yù)測的,，但也具有彈性。耶倫看好美國經(jīng)濟(jì),，但對通脹存憂,，若經(jīng)濟(jì)前景實(shí)質(zhì)性惡化，美聯(lián)儲可能會停止被動縮表,，美聯(lián)儲貨幣正?；椒ブ苯佑绊憞鴥?nèi)貨幣政策騰挪空間。但改革阻力減弱讓市場對改革有所期待,，這也是支撐近期大盤強(qiáng)勢震蕩的主要原因,。這幾方面仍存不確定下，市場風(fēng)險偏好難有向上或者向下的變化,，因此指數(shù)在3350-3400點(diǎn)區(qū)間反復(fù)橫盤震蕩,。

余純：市場突破3300點(diǎn)后，漲勢較前期放緩,，增量資金卻呈現(xiàn)出加快流入態(tài)勢,。以融資融券余額為例，總體規(guī)模已從9月初9400億元左右上漲到了近萬億,。兩大因素可能帶來短期的資金流入,，一是宏觀流動性環(huán)境寬松、水漲船高,，更多的資金流入股市,；一是投資者對股市的信心增強(qiáng)，愿意配置更多的股票資產(chǎn),。

目前,，宏觀流動性并不寬松，10年期的國債收益率近期維持在3.6%左右,，與去年同期2.7%左右相比,，市場無風(fēng)險利率水平并不算低。從央行公開市場的操作節(jié)奏看,，也沒有寬松的跡象,，還是“削峰填谷”,，維持流動性的緊平衡。所以,，短期流動性改善更可能與市場連續(xù)上升后投資者風(fēng)險偏好水平提升有關(guān),。而投資者風(fēng)險偏好水平改善帶動的資金流入與行情高度相關(guān)，邏輯上更多的是先有市場漲,，后由資金入,。行情短期突破需要外力支持，比如超預(yù)期的貨幣,、產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布,，帶動以金融為代表的藍(lán)籌板塊走強(qiáng)后快速突破現(xiàn)有平臺。中期看,，上市公司從去年初開始的盈利增速回升,、去年下半年開始的盈利能力改善的延續(xù)是市場能走出多大空間的關(guān)鍵因素。

布局盈利+防御主線

中國證券報：您認(rèn)為接下來行情會向什么方向發(fā)展,？四季度的投資主線是什么,？

秦曉斌：A股延續(xù)慢牛，股指在新的臺階邁向新階段將是主要趨勢,。四季度宏觀經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步放緩,，但不會失控。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢為中國出口提供了較好的條件,，國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速相對平穩(wěn)，基建投資的調(diào)節(jié)余地較大,，新一輪產(chǎn)能周期才剛剛開始,。

四季度的投資，重點(diǎn)關(guān)注“價格上漲”的信號,。從上游周期品看,，關(guān)注價格能夠持續(xù)上漲的行業(yè)和公司；對于中游制造業(yè),，關(guān)注產(chǎn)品價格上漲以轉(zhuǎn)嫁成本的能力,；從下游消費(fèi)品看，四季度是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季,，關(guān)注消費(fèi)旺季對產(chǎn)品價格的影響,。其次，金融板塊或?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用,，一旦市場經(jīng)過震蕩整理過后突破向上,，非銀行金融的彈性較大機(jī)會較多。再者,，在3300點(diǎn)之上市場信心整體較強(qiáng),，成長股投資、主題投資機(jī)會較多，如5G,、芯片國產(chǎn)化,、國企改革、新能源汽車,、人工智能等,。

周旭：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示需求端的疲軟引發(fā)了近期周期股的回調(diào)，市場逐漸反應(yīng)對四季度的悲觀預(yù)期,。雖然市場做多情緒短期仍占據(jù)上風(fēng),，但賺錢效應(yīng)漸弱下市場重回防御是未來的大勢所趨，因此四季度應(yīng)更注重性價比,，投資主線應(yīng)圍繞“守正出奇”,。

守正角度，消費(fèi)板塊的藍(lán)籌配置價值仍占優(yōu)勢,，食品飲料行業(yè)在需求改善,，行業(yè)龍頭份額提升下，景氣度猶存,，且四季度業(yè)績兌現(xiàn)后有望迎來估值切換行情,；銀行股受益于不良改善和息差企穩(wěn)，低估優(yōu)勢更加凸顯,，從中報業(yè)績來看,，行業(yè)業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn)，因此未來大型銀行股的重估機(jī)會繼續(xù)值得關(guān)注,。

出奇角度,，地產(chǎn)和建筑板塊四季度有望超預(yù)期，房地產(chǎn)去庫存成效明顯,，行業(yè)發(fā)展趨于合理健康化,，雖然地產(chǎn)銷量仍處調(diào)整通道下行業(yè)趨勢性機(jī)會仍需等待，但行業(yè)集中度提升下龍頭房企存在一定估值修復(fù)空間,；另一方面,，四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下，財政赤字可能再度發(fā)力,，利好龍頭建筑央企業(yè)績超預(yù)期表現(xiàn),。

余純：回顧此前幾輪快速上漲的行情，無風(fēng)險利率處于相對低位是必要條件之一,，目前的無風(fēng)險利率水平在近一年來的高位整理,，對市場整體影響偏中性。市場上升的動力主要還是來自盈利增速,、盈利改善的擴(kuò)散,，所以行情難以一蹴而就,，需要時間來消化空間。

四季度可以以盈利表現(xiàn)的穩(wěn)定性為主線進(jìn)行布局,，重點(diǎn)關(guān)注白酒,、銀行。通常情況,，在三季報前后上市公司就開始反映下一年業(yè)績增長預(yù)期,，屆時盈利增速、穩(wěn)定性好的板塊最有望受益于市場估值切換,。白酒板塊是此類代表,，板塊中報業(yè)績超過市場預(yù)期，并受益于消費(fèi)升級,，中高端產(chǎn)品占比提升,，毛利率走高，三季報業(yè)績有望繼續(xù)高增長,。從估值角度看,，銀行股最具估值優(yōu)勢，板塊整體市盈率在7.3倍左右,、市凈率在1.03倍左右,，橫向比在所有行業(yè)板塊中最低，縱向比也處于歷史相對低位,。此前壓制銀行股表現(xiàn)主要是金融監(jiān)管,、壞賬方面的擔(dān)憂。目前看,，兩個因素都有所緩解,。

另外，四季度,，公募基金等機(jī)構(gòu)投資者的排名競爭日趨激烈，年內(nèi)漲幅小的板塊在信息面,、均值回歸效應(yīng)刺激下獲得資金關(guān)注概率增加,。房地產(chǎn)、汽車,、建筑今年整體漲幅在5%左右,，與領(lǐng)漲板塊收益差距達(dá)到20%左右，也大幅跑輸滬深300指數(shù),。板塊整體估值水平處于歷史均值附近,。近期上述板塊在數(shù)據(jù)表現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)等因素刺激下有所表現(xiàn),，后續(xù)可以繼續(xù)加以關(guān)注,。

9月以來大盤高位震蕩,，中小創(chuàng)品種間歇性脈沖，但未能趨勢性引領(lǐng)行情,，市場風(fēng)格趨向均衡化,。盤面上，概念熱點(diǎn)并不匱乏,，持續(xù)性和輻射力度卻出現(xiàn)收縮,，不少投資者感到9月在A股賺錢更難了。三季度即將收官,，接下來市場會如何演繹,，新的熱點(diǎn)會從何處爆發(fā)，投資者如何操作布局等值得探討,。