盡管近期市場投資難度增加，但對后市偏樂觀,。股指在當前位置下行空間或有限,，震蕩上升將是主要的趨勢。

短期回調(diào)符合預(yù)期

中國證券報：近期市場走勢明顯更加跌宕，投資操作難度增加，您如何看待，策略上您對投資者有何建議,？

秦曉斌：盡管近期市場投資難度增加，但對后市偏樂觀,。股指在當前位置下行空間或有限,，震蕩上升將是主要的趨勢。

8月底上證綜指突破3300點,，意味著慢牛登上新臺階,。從2016年1月到2017年7月，滬指基本在2638--3300點的箱體內(nèi)運行,。滬指突破3300點,，某種意義上可認為已經(jīng)突破震蕩區(qū)間頂部的壓制。如果3300點被確認為有效突破,，該區(qū)域就有可能從壓制“頂”變成支撐“底”,，則A股將由此進入登上一個新的臺階。3300點作為重大的阻力位置,，滬指突破之后需要回踩,、確認和夯實，近期股指震蕩整理也在情理之中,。

市場已經(jīng)發(fā)生深刻變化,。從2016年3月到2017年7月,，盡管很多基本面差的中小盤股票價格下跌，但以上證50,、滬深300指數(shù)為代表的績優(yōu)藍籌股,，卻走出了結(jié)構(gòu)性“慢牛”行情,。資金不斷向績優(yōu)藍籌,、白馬龍頭集中。這既有供給側(cè)改革下市場集中度上升,，行業(yè)龍頭受益、長期機構(gòu)投資者比例上升的原因,，也有市場監(jiān)管加強,，優(yōu)質(zhì)白馬龍頭享受估值溢價的因素。因此,，未來投資的方向就要不斷優(yōu)化結(jié)構(gòu),，拋棄基本面差的個股，擁抱優(yōu)質(zhì)股票,。在未來方向總體樂觀的前提下,，當前的市場波動并不可怕，反而提供了優(yōu)化結(jié)構(gòu),、調(diào)整持倉品種的機會,。

周旭：市場經(jīng)過年初的周期，二季度的消費金融,，三季度的周期科技股,，再到目前板塊輪動演繹，熱點變化追隨的其實是市場對經(jīng)濟基本面和流動性環(huán)境預(yù)期差的變化,。市場目前對四季度經(jīng)濟預(yù)期再度轉(zhuǎn)為悲觀,，引發(fā)了近期周期股的回調(diào)。

2007年以來,，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷三輪完整周期,，目前處在第四輪的下行期。但本輪地產(chǎn)周期出現(xiàn)了與前面三輪不一樣的情況,，地產(chǎn)投資,、新開工面積等改善相對于銷售面積回暖較為滯后，去庫存,、因城施策下三四線城市力量不容忽視,，地產(chǎn)周期被熨平。微觀角度,，行政去產(chǎn)能下供給曲線出現(xiàn)左移,，下游需求雖有回落但速度緩慢，供需雙向調(diào)整下企業(yè)內(nèi)在資產(chǎn)負債表開始修復(fù)，而產(chǎn)能擴張卻尚未啟動,，周期進一步被熨平,。因此四季度雖然經(jīng)濟下行仍是大概率事件，但韌性可觀下經(jīng)濟不會出現(xiàn)斷崖式下滑,。

資金利率方面,，上半年金融去杠桿帶來的資金利率持續(xù)高企已經(jīng)成為實體經(jīng)濟不能承受之痛，中美利差的擴大及人民幣匯率的企穩(wěn)為國內(nèi)貨幣政策騰挪留有空間,，下半年資金利率向上空間不大,，流動性環(huán)境不會更壞。因此目前股市面臨著經(jīng)濟從超預(yù)期復(fù)蘇逐漸走向增速放緩,、資金利率環(huán)境中性偏緊的環(huán)境,，在這種情況下，股票市場整體上說應(yīng)該會余溫未了,，但投資品種會逐漸從周期性價值逐漸向防御性價值切換,，個股選擇上建議更加關(guān)注性價比。

余純：9月份以來,，市場在3350點附近窄幅整理,，但經(jīng)歷了風(fēng)格差異很大的兩個階段，觸發(fā)市場風(fēng)格發(fā)生變化的因素是9月14日公布的8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期,。9月1日-9月13日,，有色、煤炭在漲價效應(yīng)的支持下成為市場表現(xiàn)最為活躍的板塊,。但數(shù)據(jù)公布后周期板塊集體回落,，9月14日-9月21日，鋼鐵,、煤炭,、有色的跌幅分別為6.81%、6.51%,、3.66%,。周期回落的同時，消費板塊崛起,，不管是可選消費類的房地產(chǎn),、汽車，還是必選消費類的食品飲料,、商貿(mào)零售漲幅均較為可觀,。

除了經(jīng)濟數(shù)據(jù)刺激下的風(fēng)格轉(zhuǎn)變，A股市場在“十一”臨近之際的節(jié)假效應(yīng)也值得重點關(guān)注,。國慶節(jié)前在銀行季末考核壓力等因素的影響下,，市場資金面相對緊張,，從本周銀行間市場的利率水平表現(xiàn)看，也較前期收緊,；另外,，長假前投資者的交投熱情也會出現(xiàn)回落。從歷史經(jīng)驗看,，國慶節(jié)前的走勢往往受到上述因素抑制,，節(jié)后隨著流動性的好轉(zhuǎn)，投資者參與度的回升,，市場整體表現(xiàn)會相對較好,。雖然市場短期受到了一定的阻力，但整體依然處于上升通道中,，建議投資者可以繼續(xù)保持積極,，波段交易者可以重點關(guān)注上述的假日效應(yīng)。

等待更樂觀市場信號

中國證券報::目前場內(nèi)并不缺乏做多力量,，短期流動性改善預(yù)期也較為明朗，您認為行情難以突破的關(guān)鍵點是什么,？

秦曉斌：2016年以來的結(jié)構(gòu)性慢牛,，其宏觀基礎(chǔ)是全球經(jīng)濟見底復(fù)蘇，中國經(jīng)濟“L”型也從左邊快速下行的“I”階段到右邊橫向發(fā)展的“_”新階段,。供給側(cè)改革優(yōu)化了周期性行業(yè)的供求關(guān)系,，產(chǎn)品價格上漲、龍頭企業(yè)盈利大幅改善,。除此之外,，嚴厲的監(jiān)管使治理結(jié)構(gòu)不完善、管理差,、產(chǎn)品無市場競爭力的公司隨時面臨黑天鵝風(fēng)險,，績優(yōu)藍籌股獲得市場的估值溢價，享受監(jiān)管紅利,。

當前行情難以突破的關(guān)鍵點：一是等待宏觀經(jīng)濟和行業(yè)公司數(shù)據(jù)的進一步推動,；二是等待進一步強力改革的信號。去年以來,，很多周期產(chǎn)品價格大幅上漲,，無論是煤炭、鋼鐵,、有色,，還是化工、造紙,、原料藥,，市場對產(chǎn)品價格的預(yù)期比較足,。但是，近期公布的8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體偏弱,，如果沒有進一步的需求拉動或者更嚴厲的供給收縮,，有些周期品價格的上漲缺乏動力。

此外,，滬指能夠站上3300點關(guān)口,，關(guān)鍵動力是對深化改革的良好預(yù)期。過去五年,，我國在國際政治經(jīng)濟地位,、環(huán)境保護、重大改革等方面取得了舉世矚目的成就,，市場或許也在等待進一步深化改革的信號,。

周旭：經(jīng)濟逐漸從超預(yù)期復(fù)蘇走向增速放緩，市場資金利率也難有更樂觀的預(yù)期,，因此兩者對市場的邊際影響效應(yīng)逐步遞減,，行情要繼續(xù)向上突破就得有新的預(yù)期差，市場最大的預(yù)期差來自市場風(fēng)險偏好的變化,。

目前看國內(nèi)外環(huán)境中對市場風(fēng)險偏好能夠形成實質(zhì)性影響的外有特朗普新政進程及美聯(lián)儲縮表進程,，內(nèi)有改革進程。特朗普任職后,，市場一度給予過高預(yù)期,，但醫(yī)保方案、稅改進程屢屢受挫下,，美元走弱下人民幣匯率企穩(wěn),，緩解了國內(nèi)上半年對于匯率的擔憂。美聯(lián)儲九月議息會議正式開啟縮表進程,，耶倫同時表示縮表是漸進,，可預(yù)測的，但也具有彈性,。耶倫看好美國經(jīng)濟,，但對通脹存憂，若經(jīng)濟前景實質(zhì)性惡化,，美聯(lián)儲可能會停止被動縮表,，美聯(lián)儲貨幣正常化步伐直接影響國內(nèi)貨幣政策騰挪空間,。但改革阻力減弱讓市場對改革有所期待,，這也是支撐近期大盤強勢震蕩的主要原因。這幾方面仍存不確定下,，市場風(fēng)險偏好難有向上或者向下的變化,，因此指數(shù)在3350-3400點區(qū)間反復(fù)橫盤震蕩,。

余純：市場突破3300點后，漲勢較前期放緩,，增量資金卻呈現(xiàn)出加快流入態(tài)勢,。以融資融券余額為例，總體規(guī)模已從9月初9400億元左右上漲到了近萬億,。兩大因素可能帶來短期的資金流入,，一是宏觀流動性環(huán)境寬松、水漲船高,，更多的資金流入股市,；一是投資者對股市的信心增強，愿意配置更多的股票資產(chǎn),。

目前,，宏觀流動性并不寬松，10年期的國債收益率近期維持在3.6%左右,，與去年同期2.7%左右相比,，市場無風(fēng)險利率水平并不算低。從央行公開市場的操作節(jié)奏看,，也沒有寬松的跡象,，還是“削峰填谷”，維持流動性的緊平衡,。所以，短期流動性改善更可能與市場連續(xù)上升后投資者風(fēng)險偏好水平提升有關(guān),。而投資者風(fēng)險偏好水平改善帶動的資金流入與行情高度相關(guān),，邏輯上更多的是先有市場漲，后由資金入,。行情短期突破需要外力支持,，比如超預(yù)期的貨幣、產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布,，帶動以金融為代表的藍籌板塊走強后快速突破現(xiàn)有平臺,。中期看，上市公司從去年初開始的盈利增速回升,、去年下半年開始的盈利能力改善的延續(xù)是市場能走出多大空間的關(guān)鍵因素,。

布局盈利+防御主線

中國證券報：您認為接下來行情會向什么方向發(fā)展？四季度的投資主線是什么,？

秦曉斌：A股延續(xù)慢牛,，股指在新的臺階邁向新階段將是主要趨勢。四季度宏觀經(jīng)濟增速可能進一步放緩,，但不會失控,。全球經(jīng)濟復(fù)蘇的大趨勢為中國出口提供了較好的條件,，國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速相對平穩(wěn)，基建投資的調(diào)節(jié)余地較大,，新一輪產(chǎn)能周期才剛剛開始,。

四季度的投資，重點關(guān)注“價格上漲”的信號,。從上游周期品看,，關(guān)注價格能夠持續(xù)上漲的行業(yè)和公司；對于中游制造業(yè),，關(guān)注產(chǎn)品價格上漲以轉(zhuǎn)嫁成本的能力,；從下游消費品看，四季度是傳統(tǒng)消費旺季,，關(guān)注消費旺季對產(chǎn)品價格的影響,。其次，金融板塊或?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用,，一旦市場經(jīng)過震蕩整理過后突破向上,，非銀行金融的彈性較大機會較多。再者,，在3300點之上市場信心整體較強,，成長股投資、主題投資機會較多,，如5G,、芯片國產(chǎn)化、國企改革,、新能源汽車,、人工智能等。

周旭：經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示需求端的疲軟引發(fā)了近期周期股的回調(diào),，市場逐漸反應(yīng)對四季度的悲觀預(yù)期,。雖然市場做多情緒短期仍占據(jù)上風(fēng)，但賺錢效應(yīng)漸弱下市場重回防御是未來的大勢所趨,，因此四季度應(yīng)更注重性價比,，投資主線應(yīng)圍繞“守正出奇”。

守正角度,，消費板塊的藍籌配置價值仍占優(yōu)勢,，食品飲料行業(yè)在需求改善，行業(yè)龍頭份額提升下,，景氣度猶存,，且四季度業(yè)績兌現(xiàn)后有望迎來估值切換行情；銀行股受益于不良改善和息差企穩(wěn),，低估優(yōu)勢更加凸顯,，從中報業(yè)績來看,，行業(yè)業(yè)績拐點已現(xiàn)，因此未來大型銀行股的重估機會繼續(xù)值得關(guān)注,。

出奇角度,，地產(chǎn)和建筑板塊四季度有望超預(yù)期，房地產(chǎn)去庫存成效明顯,，行業(yè)發(fā)展趨于合理健康化,，雖然地產(chǎn)銷量仍處調(diào)整通道下行業(yè)趨勢性機會仍需等待，但行業(yè)集中度提升下龍頭房企存在一定估值修復(fù)空間,；另一方面,，四季度經(jīng)濟下行壓力加大下，財政赤字可能再度發(fā)力,，利好龍頭建筑央企業(yè)績超預(yù)期表現(xiàn),。

余純：回顧此前幾輪快速上漲的行情，無風(fēng)險利率處于相對低位是必要條件之一,，目前的無風(fēng)險利率水平在近一年來的高位整理,，對市場整體影響偏中性。市場上升的動力主要還是來自盈利增速,、盈利改善的擴散,，所以行情難以一蹴而就，需要時間來消化空間,。

四季度可以以盈利表現(xiàn)的穩(wěn)定性為主線進行布局,，重點關(guān)注白酒、銀行,。通常情況,，在三季報前后上市公司就開始反映下一年業(yè)績增長預(yù)期，屆時盈利增速,、穩(wěn)定性好的板塊最有望受益于市場估值切換。白酒板塊是此類代表,，板塊中報業(yè)績超過市場預(yù)期,，并受益于消費升級，中高端產(chǎn)品占比提升,，毛利率走高,，三季報業(yè)績有望繼續(xù)高增長。從估值角度看,，銀行股最具估值優(yōu)勢,，板塊整體市盈率在7.3倍左右、市凈率在1.03倍左右,，橫向比在所有行業(yè)板塊中最低,，縱向比也處于歷史相對低位,。此前壓制銀行股表現(xiàn)主要是金融監(jiān)管、壞賬方面的擔憂,。目前看,，兩個因素都有所緩解。

另外,，四季度,，公募基金等機構(gòu)投資者的排名競爭日趨激烈，年內(nèi)漲幅小的板塊在信息面,、均值回歸效應(yīng)刺激下獲得資金關(guān)注概率增加,。房地產(chǎn)、汽車,、建筑今年整體漲幅在5%左右,，與領(lǐng)漲板塊收益差距達到20%左右，也大幅跑輸滬深300指數(shù),。板塊整體估值水平處于歷史均值附近,。近期上述板塊在數(shù)據(jù)表現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)政策推進等因素刺激下有所表現(xiàn),，后續(xù)可以繼續(xù)加以關(guān)注,。

9月以來大盤高位震蕩，中小創(chuàng)品種間歇性脈沖,，但未能趨勢性引領(lǐng)行情,，市場風(fēng)格趨向均衡化。盤面上,，概念熱點并不匱乏,，持續(xù)性和輻射力度卻出現(xiàn)收縮，不少投資者感到9月在A股賺錢更難了,。三季度即將收官,，接下來市場會如何演繹，新的熱點會從何處爆發(fā),，投資者如何操作布局等值得探討,。