本刊記者 段倩男／文

9月27日,首航節(jié)能（002665.SZ）發(fā)布《非公開發(fā)行股票發(fā)行情況報告暨上市公告書》,。公告稱，本次發(fā)行募集資金總額為人民幣44.67億元，募集的資金將用于敦煌100MW太陽能熔鹽塔式光熱發(fā)電項目和太陽能熱發(fā)電設(shè)備制造基地項目,。

事實上，首航節(jié)能是一家以空冷設(shè)備制造為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)，該業(yè)務(wù)每年貢獻(xiàn)的營收占比在8成以上，公司在2016年才計入光熱發(fā)電項目的營收,。

首航節(jié)能前三大股東分別是北京首航波紋管制造有限公司（下稱“首航波紋管”）、黃文佳,、黃卿樂,，而首航波紋管也是黃氏家族實際控制。

就是這樣的一家企業(yè),，在短短數(shù)年間成為空冷設(shè)備制造業(yè)的龍頭企業(yè),，并涉足海水淡化、余熱發(fā)電,、EPC電站承包,、光熱發(fā)電等項目，尤其是對光熱發(fā)電項目有著數(shù)百億市場的大膽想象,。首航節(jié)能在大步邁進(jìn)的時候,，或應(yīng)該正視當(dāng)下存在的種種問題。

激進(jìn)壞賬計提是否調(diào)節(jié)利潤,？

財報顯示,，2012-2016年及2017年上半年的各期末，首航節(jié)能的應(yīng)收賬款分別為6.95億元,、11.44億元,、12.47億元、13.38億元,、10.79億元和13.45億元,，一直居高不下。

但須指出的是,，首航節(jié)能分別于2016年9月29日和2016年2016年12月29日將公司部分應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給盈信商業(yè)保理有限公司，共計2.63億元,。如果加上上述應(yīng)收賬款,，那么首航節(jié)能2016年年末的應(yīng)收賬款約為13.43億元,，比2015年年末有所增加。這樣算來,，首航節(jié)能上市以來的應(yīng)收賬款事實上一直處于增長狀態(tài),。

根據(jù)Wind資訊，上市前首航節(jié)能的應(yīng)收賬款就已經(jīng)呈爆發(fā)式增長趨勢,，2008-2011年分別為3162萬元,、1.01億元、1.72億元和3.27億元,，2009-2011年的增幅分別為218.17%,、70.53%和90.77%；而同期的營收分別為1.65億元,、3.16億元,、5.76億元和7.52億元，增幅分別為92.13%,、82.13%和30.52%,。可以看出,，上述期間的大部分年份,，公司應(yīng)收賬款的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于營收的增速。值得注意的是,，這四年的業(yè)績對于首航節(jié)能能否上市是至關(guān)重要的,。

但首航節(jié)能上市以后業(yè)績便出現(xiàn)了戲劇性的轉(zhuǎn)變，除了上市當(dāng)年2012年的營收增長58.65%之外,，2013-2016年,，公司營業(yè)收入的同比增幅分別為-18.23%、14.39%,、0.33%,、-21.06%，五年復(fù)合年化增長率僅6.82%,。上市公司2012-2016年的應(yīng)收賬款增長速度分別為112.39%,、64.56%、9.03%,、7.33%和-19.36%,，復(fù)合年化增長率為34.79%，遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的復(fù)合增長率,。

而且,，從2013年開始，首航節(jié)能每期的應(yīng)收賬款賬面余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)期營收總額,。2013年年末,、2014年年末,、2015年年末、2016年年末,、2017年6月30日,，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為11.44億元、12.47億元,、13.38億元,、10.79億元和13.45億元，而同期的營業(yè)收入分別為9.76億元,、11.16億元,、11.34億元、8.95億元和7.93億元,。

首航節(jié)能并不甘于讓“應(yīng)收賬款”唱獨角戲,，壞賬計提也比同行業(yè)上市公司更激進(jìn)。

財報顯示,，首航節(jié)能2012-2016年年末以及2017年6月30日的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為7048萬元,、1.14億元、1.66億元,、2.35億元,、1.57億元、1.63億元,，計提比例分別為9.21%,、9.05%、11.76%,、14.93%,、12.68%和10.83%。

但首航節(jié)能壞賬計提的會計政策明顯比同行激進(jìn),。雙良節(jié)能（600481.SH）2012-2016年年末以及2017年6月30日應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備分別為1.28億元,、1.51億元、2.07億元,、2.27億元,、2.66億元和2.86億元，計提比例分別為18.98%,、20.59%,、22.46%、18.53%,、20.19%和21.26%,。

激進(jìn)的壞賬計提無疑可以粉飾業(yè)績。此外，根據(jù)2016年年報,，首航節(jié)能的資產(chǎn)減值損失為-6419萬元,，全部為壞賬損失，相比2015年的7289萬元減少1.37億元,。

首航節(jié)能并沒有在年報中披露這項數(shù)據(jù)變化較大的原因，但是和同行相比差異懸殊,。

哈空調(diào)（600202.SH）2016年資產(chǎn)減值損失額為3681萬元,，較上年增加了4012萬元；雙良節(jié)能2016年資產(chǎn)減值損失額為1.39億元,，比2015年年末的5620萬元增加了8297萬元,。

“資產(chǎn)減值損失”沖回?zé)o疑可以增厚公司營業(yè)利潤。年報顯示,，首航節(jié)能2016年的營業(yè)利潤為1.56億元,，而資產(chǎn)減值損失則貢獻(xiàn)6419萬元，占營業(yè)利潤的41.28%,。

值得一提的是,，首航節(jié)能簽訂兩次應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)合同的時間點分別為三季度末的2016年9月29日和年末的2016年12月29日，且兩筆轉(zhuǎn)讓價款在2016年12月31日前“迅速”到位,。

首航節(jié)能2016年資產(chǎn)減值損失大額沖回,，且迅速轉(zhuǎn)讓了2.63億元的應(yīng)收賬款，這僅僅是巧合還是上市公司在粉飾業(yè)績,？

與應(yīng)收賬款畸高相呼應(yīng)的是,，首航節(jié)能主營業(yè)務(wù)的業(yè)績也異常的“靚麗”。在2017年以前,，公司的電站空冷系統(tǒng)營業(yè)收入占全年總營收的八成以上,，是公司業(yè)績的“晴雨表”。Wind資訊顯示,，公司2008-2016年電站空冷系統(tǒng)的營業(yè)收入分別為1.54億元,、3.02億元、5.66億元,、6.29億元,、11.32億元、9.40億元,、9.28億元,、8.08億元和7.40億元，2009-2016年同比分別增長96.51%,、87.44%,、11.15%、79.81%,、-16.97%,、-1.24%,、-12.95%和-8.40%，復(fù)合增長率為29.42%,。無論是總營收還是平均增速,，首航節(jié)能總是遠(yuǎn)超同行水平。

首先看一下哈空調(diào),，其2008-2016年的電站空冷器的營業(yè)收入分別為7.18億元,、6.37億元、7.15億元,、4.10億元,、4.46億元、2.62億元,、4.87億元,、3.67億元和3175萬元，2009-2016年同比分別增長-11.31%,、12.36%,、-42.67%、8.67%,、-41.25%,、85.88%、-24.78%和-91.34%,，復(fù)合增長率為-13.02%,。

再來看一下雙良節(jié)能，其2008-2016年空冷器產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為2.35億元,、5.75億元,、4.69億元、3.43億元,、5.38億元,、4.95億元、8.93億元,、6.17億元和7.56億元,，2009-2016黏同比分別增長144.06%、-18.42%,、-26.72%,、56.81%、-8%,、80.34%,、-30.87%和22.49%，復(fù)合增長率為27.46%。

充滿戲劇性的是,，首航節(jié)能在上市前夕的2008-2011年完成了由行業(yè)小弟到龍頭老大的逆襲,。2008年，公司主營業(yè)務(wù)收入僅僅為老牌勁旅哈空調(diào)的21.42%,，2011年便實現(xiàn)了超越,，在2012年上市當(dāng)年，其主營業(yè)務(wù)收入甚至是哈空調(diào)主營收的2.5倍,。

不過,，公司的營收還主要體現(xiàn)在應(yīng)收賬款上，但首航節(jié)能卻在上市五年內(nèi)進(jìn)行了3次高送轉(zhuǎn),。

首航節(jié)能2012年的利潤分配方案為每10股轉(zhuǎn)增10股派2.97元，2014年為每10股轉(zhuǎn)增15股派1.6元,。

但不可思議的是,，公司在2015年歸母凈利潤下降的情況下依舊高送轉(zhuǎn)。公司2015年實現(xiàn)歸母凈利潤1.69億元,，同比下降16.70%,，而公司也進(jìn)行了上市以來最壕的一次分紅，利潤分配方案為每10股轉(zhuǎn)增17股并派現(xiàn)0.46元,。

七億元現(xiàn)金收購是否該減值,？

在內(nèi)生主營業(yè)務(wù)大幅“跨越”的同時，首航節(jié)能的外延式并購也是“大手筆”不斷,。

2014年8月,，首航節(jié)能發(fā)布公告，擬以7億元現(xiàn)金收購新疆西拓能源有限公司（下稱“新疆西拓”）75%的股權(quán),。

資料顯示,，新疆西拓是以天然氣燃驅(qū)壓氣站余熱發(fā)電為主業(yè)的公司，公司原來的第一大股東也是首航波紋管,，持有公司51%的股權(quán),。

新疆西拓被首航節(jié)能收購前，已經(jīng)與中石油管道聯(lián)合西部分公司和中石油西北聯(lián)合管道公司共13個西氣東輸沿線壓氣站簽署《余熱利用服務(wù)協(xié)議》,，新疆西拓負(fù)責(zé)投資開發(fā)13個壓氣站燃?xì)廨啓C(jī)尾氣余熱發(fā)電項目,，合同總裝機(jī)容量256MW；雙方合作期限為20年,，即每個余熱發(fā)電項目正式投產(chǎn)經(jīng)營之日起會有20年的運營權(quán),，并且雙方還約定了延展期，每一個延展期限為連續(xù)5年,。

但被收購時,，新疆西拓僅有1個項目的一臺發(fā)電機(jī)組發(fā)電。

其實早在2014年3月，首航節(jié)能就發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》,，預(yù)案顯示,，新疆西拓2013年12月31日的凈資產(chǎn)為1.85億元，其2011-2013年的營收分別為零元,、零元和791萬元,，凈利潤分別為-51萬元、-153萬元和-1041萬元,。

就是這樣僅有1臺發(fā)電機(jī)組發(fā)電,、12個投資合同、最近3年凈利潤都為負(fù)值的新疆西拓,，其股權(quán)卻經(jīng)過了多次倒手,，當(dāng)轉(zhuǎn)到首航波紋管的時候其價格也飆升到了7.73億元。

最終,，首航節(jié)能決定接手大股東持有51%股權(quán)的新疆西拓,。不過，上市公司最開始打算以發(fā)行股份的方式收購新疆西拓100%的股權(quán),，但后來以相關(guān)余熱發(fā)電項目審批進(jìn)度的原因而終止,。就在決定終止發(fā)行股份收購的當(dāng)天，首航節(jié)能立即改以現(xiàn)金收購新疆西拓75%的股份,，剩余25%股權(quán)在新疆西拓年利潤達(dá)到或超過1億元時進(jìn)行收購,。

令人費解的是，新疆西拓原大股東首航波紋管以人民幣7.73億元從北京申安和洪鑫共取得51%股權(quán),，卻將這部分股權(quán)以人民幣5.2億元賣給上市公司,，折價2.53億元。

上市公司貌似有“足夠”的流動資金進(jìn)行收購,，但這種流動資金很大一部分是靠“補充”的,。根據(jù)公司公告，公司分別于2012年8月,、2013年8月和2014年8月通過決議使用超募資金永久補充流動資金,，資金額分別為1.5億元、1.5億元和1.37億元,，共4.37億元,。

現(xiàn)金收購新疆西拓公告發(fā)布不到半個月，首航節(jié)能便發(fā)布了《2014年非公開發(fā)行股票預(yù)案》,，擬募集資金8.03億元,，全部用于補充流動資金。該預(yù)案經(jīng)核準(zhǔn)后,，共募集資金凈額為7.94億元,。

現(xiàn)金收購公告顯示,，首航節(jié)能對業(yè)績糟糕的新疆西拓充滿了信心。首航節(jié)能預(yù)測,，待新疆西拓現(xiàn)有13個余熱項目全部投產(chǎn)并正常運行后,，預(yù)計可實現(xiàn)年均凈利潤約為1.4億元。

理想是很豐滿,，但現(xiàn)實卻很骨感,。新疆西拓75%股權(quán)于2015年1月5日被首航節(jié)能成功收購，但收購?fù)瓿珊蟮男陆魍夭]有扭虧為盈,。根據(jù)各期財報,，新疆西拓2015年、2016年和2017年上半年的凈利潤分別為-880萬元,、-1215萬元和-151萬元,，且上市公司余熱發(fā)電項目毛利率也不斷下降，2014-2016年分別為34.75%,、21.85%和15.91%,。

事實上，被收購后的新疆西拓在建項目進(jìn)度十分緩慢,。

根據(jù)2017年半年報，余熱發(fā)電項目在建工程的進(jìn)度僅為92%,。并且,，首航節(jié)能在最近的定增等融資活動中，已然沒有了余熱發(fā)電項目的蹤影,。

《證券市場周刊》記者翻看公司財報發(fā)現(xiàn),，首航節(jié)能因收購新疆西拓產(chǎn)生了5.98億元的無形資產(chǎn)（余熱發(fā)電特許使用權(quán)）。令人感到震驚的是,，7億多元的現(xiàn)金收購了近6億元的無形資產(chǎn),，新疆西拓在3年時間里卻一直處于虧損狀態(tài)，然而上市公司并沒有做減值準(zhǔn)備,。

新疆西拓未來的發(fā)展仍存很大的不確定性,，但可以確定的是，首航節(jié)能的第一大股東,、黃氏家族控制的首航波紋管切切實實因出售新疆西拓實現(xiàn)了“落袋為安”,。

光熱發(fā)電是餡餅還是陷阱？

首航節(jié)能似乎比較青睞光熱發(fā)電業(yè)務(wù),，光熱發(fā)電將成為上市公司未來營收的重要一極,。但整體上看，光熱發(fā)電相比光伏發(fā)電技術(shù)成熟度還較弱,。

根據(jù)北極星太陽能光伏網(wǎng)的分析,，常規(guī)的光伏發(fā)電相對成熟,，而光熱發(fā)電在中國依然處于技術(shù)不斷創(chuàng)新與改進(jìn)的階段。

而且,，光熱發(fā)電站的建設(shè)成本大約是光伏發(fā)電站的3倍左右,。根據(jù)首航節(jié)能《2015年非公開發(fā)行股票預(yù)案（第二次修訂稿）》，敦煌100MW太陽能熔鹽塔式光熱發(fā)電項目建設(shè)投資為30.40億元,。

曠達(dá)科技（002516.SZ）在2016年3月發(fā)布的《非公開發(fā)行A股股票預(yù)案（三次修訂稿）》顯示,，公司擬在新疆、河北,、陜西,、云南四地建立共110MW的光伏發(fā)電站，建設(shè)投資需10億元,。

雖然投資成本很高,，光熱發(fā)電有利于環(huán)保等優(yōu)勢卻不可取代。不過對于首航節(jié)能而言,，光熱發(fā)電項目似乎顯得有些夸大,。

首航節(jié)能在2016年的年報中稱，2017年光熱發(fā)電業(yè)務(wù)新增訂單金額不少于50億元,，但公司2016年新簽光熱訂單只有5億元,。

2017年半年報顯示，首航節(jié)能光熱發(fā)電系統(tǒng)的營業(yè)收入僅有2.71億元,，且主要參與光熱發(fā)電業(yè)務(wù)的相關(guān)子公司也處在虧損狀態(tài),。

子公司首航節(jié)能光熱技術(shù)股份有限公司主營業(yè)務(wù)為太陽能光熱電站EPC總承包以及太陽能光熱電站相關(guān)設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn),、銷售等,，2017年上半年實現(xiàn)凈利潤-385萬元。

子公司敦煌首航節(jié)能新能源有限公司主要業(yè)務(wù)為利用太陽能光熱發(fā)電,，以及光熱發(fā)電站金屬結(jié)構(gòu)件制造,、銷售、運營及相關(guān)技術(shù)與服務(wù),，2017年上半年實現(xiàn)凈利潤-131萬元,。

另外，首航節(jié)能的EPC總承包業(yè)務(wù)似乎也有點“虎頭蛇尾”,。2014年3月,，首航節(jié)能與內(nèi)蒙古東源科技有限公司（下稱“東源科技”）簽訂了《EPC總承包協(xié)議》，合同約定公司總承包東源科技2×330MW自備電廠項目,，合同額約22億元至29億元,。首航節(jié)能于同年8月使用超募資金7000萬元成立全資子公司負(fù)責(zé)電廠EPC總承包業(yè)務(wù)。

財報顯示,，首航節(jié)能2015年產(chǎn)生工程施工營業(yè)收入1.91億元,，但是2016年年報和2017年半年報此項收入為零,。根據(jù)首航節(jié)能發(fā)布的《2016年年報問詢函回復(fù)的公告》，首航節(jié)能工程施工類營業(yè)收入主要來源于東源科技EPC項目,，該項目屬于業(yè)主自備電廠項目,，由于業(yè)主方面的原因，該項目未來的發(fā)展仍存在不確定性,。

對于首航節(jié)能出現(xiàn)的各種問題,，《證券市場周刊》記者嘗試以各種方式采訪上市公司，但截至發(fā)稿未獲回復(fù),。