進入四季度，債券市場開局不利,，周初的大跌顯示定向降準給予的朦朧利好終究抵不過內(nèi)外部現(xiàn)實壓力,。綜合機構(gòu)分析來看，名義增長高點,、流動性沖擊、政策疊加風險等考驗都已過去,，債市已度過最艱難時刻,，利率運行的區(qū)間上限基本清晰，但要突破下限,，依舊缺乏基本面的有力支持,，趨勢性機會還需等待，結(jié)合四季度供給壓力,、流動性波動風險與海外債市動向來看,，市場波動可能難免，謹慎之心不可無,，但若利率接近前期頂部,，也可考慮把握增持機會。

朦朧利好不敵現(xiàn)實壓力

今年以來,，債券市場表現(xiàn)弱勢,，僅有的幾波上漲來也匆匆去也匆匆，市場一致行為導(dǎo)致行情演繹很快,、把握難度很大,，最終被套者也不少。三個季度過去,，不少機構(gòu)未能實現(xiàn)業(yè)績目標,，因而四季度成為博收益、定排名的關(guān)鍵時期,，加上基本面可能出現(xiàn)有利變化,，市場對四季度債市機會不免多了幾分期許。“十一”長假前,，央行火速宣布定向降準,，更增添想象空間。

但出人意料的是,，10月債市開局不利,，長假后首個交易日竟遭遇大跌。10月9日,，10年期國債期貨收跌0.36%,，創(chuàng)3個月來最大單日跌幅；10年期國債活躍券成交利率上行近4BP,，升至1個月高位,。近兩日，債市稍稍走穩(wěn),，持續(xù)窄幅震蕩,，表現(xiàn)乏善可陳。

央行預(yù)告定向降準,，債券市場反而走弱,，顯示定向降準給予的朦朧利好終究抵不過內(nèi)外部現(xiàn)實壓力。

一方面,，定向降準是尚待兌現(xiàn)的利好,，且利好程度或有限。該項政策要到2018年才開始實施,，對短期流動性幾無實質(zhì)影響,，且綜合各方分析來看，該項政策是對既有定向降準政策的拓展和優(yōu)化,，可能釋放的增量流動性應(yīng)不會超過一次普降存準的規(guī)模,，再考慮到央行可能安排配套的對沖操作，預(yù)計不會實質(zhì)性改變流動性水平,。有機構(gòu)認為,，相比對資金面的利好較虛，定向降準對實體面的利好更實,，因此不宜過于樂觀解讀其對債市的影響,。還有機構(gòu)指出,，延遲式的降準意味著在落地前,，可期待的貨幣政策寬松更少了。

另一方面,，短期債市面臨的內(nèi)外部現(xiàn)實壓力仍不容忽視,。首先，本周初資金面偏緊,，定向降準新政策對短期流動性無實質(zhì)影響,，而央行維持穩(wěn)健中性貨幣政策,，決定了流動性難以脫離“不松不緊”的范疇?？缭潞?，在回購集中到期、同業(yè)存單滾動發(fā)行,、例行繳準等影響下,，短期資金面一度很緊張，打壓債券市場情緒,。其次,，基本面對債市助力不明顯，9月官方制造業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)2012年以來新高,，且連續(xù)12個月保持在51%以上,，顯示經(jīng)濟增長仍有韌性，季月經(jīng)濟數(shù)據(jù)沖高的現(xiàn)象有可能再現(xiàn),。海外主要經(jīng)濟體數(shù)據(jù)同樣表現(xiàn)不俗,，全球經(jīng)濟復(fù)蘇小共振的格局依舊存在。再者,，靚麗經(jīng)濟數(shù)據(jù)與特朗普稅改取得階段性進展,，提振市場風險偏好，海外股市表現(xiàn)搶眼,，美元震蕩走強,，美債收益率上行，海外市場表現(xiàn)于債市不利,。最后,，財政部于9月底披露第四季度國債發(fā)行計劃，引發(fā)市場對四季度利率債供給壓力的關(guān)注,。

市場波動可能難免

上述一些因素在今后一段時間可能仍會給債市帶來一定不利影響,。

展望四季度，市場資金面仍存在短時波動風險,。第一,，四季度國債計劃發(fā)行量較大，加上地方債,，政府債發(fā)行造成的基礎(chǔ)貨幣回籠規(guī)模不可小視,。第二，從往年來看,，四季度流動性波動性通常較大,，年底考核造成的影響可能從11月中旬就將開始顯現(xiàn)。第三，10月資金面將面臨財政收稅的沖擊,。10月為重要的季度繳稅月份,，且繳稅規(guī)模常大于其他季度繳稅月份。第四,，于10月起施行的基金流動性管理新規(guī)或影響貨幣基金資金融出,，進而將影響貨幣市場流動性，這一點在9月末流動性波動中已有所體現(xiàn),。第五,，10月交易日較少，但仍有近1.6萬億同業(yè)存單到期,，且從10月開始,，發(fā)行3個月及更長期限的同業(yè)存單將可跨年，中小行滾動發(fā)行存單的動力可能較足,，也可能在一定程度上增加流動性壓力,，推高短端利率水平，在當前收益率曲線較平的情況下,，短端波動有重要影響,。

對未來海外債市可能造成的擾動仍需保持警惕。全球經(jīng)濟仍保持復(fù)蘇勢頭,，貨幣政策回歸正?；谴筅厔荩缆?lián)儲12月再次加息的可能性已超過90%,，退出寬松也逐漸被歐洲央行納入政策選項,，海外債市經(jīng)歷上半年的偏強震蕩之后，未來可能步入調(diào)整期,，需關(guān)注內(nèi)外債市的聯(lián)動效應(yīng),。

金融嚴監(jiān)管的影響還在持續(xù)顯現(xiàn)，去杠桿,、防風險工作尚未結(jié)束,，監(jiān)管政策可能還將繼續(xù)落地。

進一步從供需角度分析,，四季度利率債供給壓力將有所上升,。財政部于9月28日公布了2017年第四季度國債發(fā)行計劃，計劃顯示四季度將發(fā)行22期記賬式附息國債,，發(fā)行數(shù)量較上年同期和今年第三季度均有所增加,。綜合天風、招商,、興業(yè)等券商研究的預(yù)測來看,，第四季度國債凈融資或在5000億元上下,，高于上年同期水平,；地方債發(fā)行總額或在10000億元左右,；政策性金融債供給壓力較大，凈融資或接近6000億元,。天風證券分析師表示,，如果只看國債和政策性金融債的凈融資規(guī)模，今年四季度可能是歷史單季最大規(guī)模,。

往年四季度通常是債券發(fā)行的低潮期,，供給壓力將減輕，但今年可能將面臨一定壓力,。再從需求層面看,，在負債端約束下，今年以來銀行傾向于將有限的資金更多配置到信貸方面,，加上地方債的持續(xù)分流,，導(dǎo)致銀行對其他債券的配置力度始終不強；保險在上年持續(xù)超配后,，最近幾月配債力度明顯下降,；非銀機構(gòu)仍受到金融監(jiān)管的約束。綜合供需變化,，在銀行,、保險等機構(gòu)配置意愿本就不高或者趨弱的情況下，供給壓力的上升值得關(guān)注,。

而結(jié)合四季度供給壓力,、流動性波動風險與海外債市動向來看，債券市場波動可能難免,，謹慎之心不可無,。

利率向上有頂向下難測

不過，不少機構(gòu)認為,，四季度債券市場風險依然可控,，利率向上有頂。中金公司固收研報指出,，名義GDPPPI高點,、流動性沖擊、政策疊加風險等考驗都已經(jīng)過去,，再現(xiàn)類似4,、5月那樣的調(diào)整的可能性不大，債券市場已經(jīng)度過最艱難時期,，5月份的利率高點將成為利率向上的阻力位,。

事實上,，自從三季度以來，債券市場總體處于橫盤狀態(tài),，10年國債收益率幾度逼近3.7%關(guān)口,，始終未選擇向上突破，3.6%的頂部位置逐漸清晰,。

當前市場各方傾向于認為,，債市收益率繼續(xù)上行空間較小，這為左側(cè)交易提供了指引,，當收益率重新逼近前期高點時,，可以考慮轉(zhuǎn)守為攻。四季度市場波動難免,，既意味著風險,，也可能孕育一定的交易性機會。

但需要指出的是,，因缺乏基本面的有利支撐,，即使市場出現(xiàn)了反彈，仍有很大概率是交易性的,，趨勢性的機會仍需等待,，關(guān)鍵仍取決于基本面。

中金公司分析師認為,，5月利率高點是向上的阻力位,，3月份低點則是向下的阻力位，收益率若要向下突破,，還需要等待基本面破局,。國泰君安固收研究亦稱，國泰君安固收研究指出,，在期限利差仍處低位的情況下，趨勢性的機會意味著短端要有比較大的下行空間,，這需要基本面較大的下行壓力作為基礎(chǔ),。

中金公司分析師指出，從邏輯推演的角度看,，基建,、地產(chǎn)、外需和消費均存在隱憂,，這將是中期債市面臨的機會,。但從數(shù)據(jù)驗證來看，基本面對債市的支持尚不明顯,，需要進一步觀察,。在基本面出現(xiàn)明顯變化前,，市場可能難以擺脫震蕩市格局，利率上行空間較小,，向下難測,。