進(jìn)入四季度,，債券市場(chǎng)開局不利,，周初的大跌顯示定向降準(zhǔn)給予的朦朧利好終究抵不過(guò)內(nèi)外部現(xiàn)實(shí)壓力,。綜合機(jī)構(gòu)分析來(lái)看,，名義增長(zhǎng)高點(diǎn),、流動(dòng)性沖擊,、政策疊加風(fēng)險(xiǎn)等考驗(yàn)都已過(guò)去，債市已度過(guò)最艱難時(shí)刻,，利率運(yùn)行的區(qū)間上限基本清晰，但要突破下限,，依舊缺乏基本面的有力支持,，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)還需等待，結(jié)合四季度供給壓力,、流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與海外債市動(dòng)向來(lái)看,，市場(chǎng)波動(dòng)可能難免，謹(jǐn)慎之心不可無(wú),，但若利率接近前期頂部，也可考慮把握增持機(jī)會(huì),。

朦朧利好不敵現(xiàn)實(shí)壓力

今年以來(lái),，債券市場(chǎng)表現(xiàn)弱勢(shì)，僅有的幾波上漲來(lái)也匆匆去也匆匆,，市場(chǎng)一致行為導(dǎo)致行情演繹很快,、把握難度很大，最終被套者也不少,。三個(gè)季度過(guò)去,，不少機(jī)構(gòu)未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，因而四季度成為博收益,、定排名的關(guān)鍵時(shí)期,，加上基本面可能出現(xiàn)有利變化，市場(chǎng)對(duì)四季度債市機(jī)會(huì)不免多了幾分期許,?！笆弧遍L(zhǎng)假前，央行火速宣布定向降準(zhǔn),，更增添想象空間,。

但出人意料的是，10月債市開局不利,，長(zhǎng)假后首個(gè)交易日竟遭遇大跌,。10月9日，10年期國(guó)債期貨收跌0.36%,，創(chuàng)3個(gè)月來(lái)最大單日跌幅,；10年期國(guó)債活躍券成交利率上行近4BP，升至1個(gè)月高位,。近兩日,，債市稍稍走穩(wěn)，持續(xù)窄幅震蕩,，表現(xiàn)乏善可陳,。

央行預(yù)告定向降準(zhǔn)，債券市場(chǎng)反而走弱,，顯示定向降準(zhǔn)給予的朦朧利好終究抵不過(guò)內(nèi)外部現(xiàn)實(shí)壓力,。

一方面，定向降準(zhǔn)是尚待兌現(xiàn)的利好,，且利好程度或有限,。該項(xiàng)政策要到2018年才開始實(shí)施，對(duì)短期流動(dòng)性幾無(wú)實(shí)質(zhì)影響,，且綜合各方分析來(lái)看，該項(xiàng)政策是對(duì)既有定向降準(zhǔn)政策的拓展和優(yōu)化,，可能釋放的增量流動(dòng)性應(yīng)不會(huì)超過(guò)一次普降存準(zhǔn)的規(guī)模,，再考慮到央行可能安排配套的對(duì)沖操作，預(yù)計(jì)不會(huì)實(shí)質(zhì)性改變流動(dòng)性水平,。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，相比對(duì)資金面的利好較虛，定向降準(zhǔn)對(duì)實(shí)體面的利好更實(shí),，因此不宜過(guò)于樂觀解讀其對(duì)債市的影響,。還有機(jī)構(gòu)指出，延遲式的降準(zhǔn)意味著在落地前，可期待的貨幣政策寬松更少了,。

另一方面,，短期債市面臨的內(nèi)外部現(xiàn)實(shí)壓力仍不容忽視。首先,，本周初資金面偏緊,，定向降準(zhǔn)新政策對(duì)短期流動(dòng)性無(wú)實(shí)質(zhì)影響，而央行維持穩(wěn)健中性貨幣政策,，決定了流動(dòng)性難以脫離“不松不緊”的范疇,。跨月后,，在回購(gòu)集中到期,、同業(yè)存單滾動(dòng)發(fā)行、例行繳準(zhǔn)等影響下,，短期資金面一度很緊張,，打壓債券市場(chǎng)情緒。其次,，基本面對(duì)債市助力不明顯,，9月官方制造業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)2012年以來(lái)新高，且連續(xù)12個(gè)月保持在51%以上,，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有韌性,，季月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沖高的現(xiàn)象有可能再現(xiàn)。海外主要經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)同樣表現(xiàn)不俗,，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇小共振的格局依舊存在,。再者，靚麗經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與特朗普稅改取得階段性進(jìn)展,，提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好,，海外股市表現(xiàn)搶眼，美元震蕩走強(qiáng),，美債收益率上行,，海外市場(chǎng)表現(xiàn)于債市不利。最后,，財(cái)政部于9月底披露第四季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃,，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)四季度利率債供給壓力的關(guān)注。

市場(chǎng)波動(dòng)可能難免

上述一些因素在今后一段時(shí)間可能仍會(huì)給債市帶來(lái)一定不利影響,。

展望四季度,，市場(chǎng)資金面仍存在短時(shí)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第一,，四季度國(guó)債計(jì)劃發(fā)行量較大,，加上地方債,，政府債發(fā)行造成的基礎(chǔ)貨幣回籠規(guī)模不可小視。第二,，從往年來(lái)看,，四季度流動(dòng)性波動(dòng)性通常較大，年底考核造成的影響可能從11月中旬就將開始顯現(xiàn),。第三,，10月資金面將面臨財(cái)政收稅的沖擊。10月為重要的季度繳稅月份,，且繳稅規(guī)模常大于其他季度繳稅月份,。第四，于10月起施行的基金流動(dòng)性管理新規(guī)或影響貨幣基金資金融出,，進(jìn)而將影響貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性,，這一點(diǎn)在9月末流動(dòng)性波動(dòng)中已有所體現(xiàn)。第五,，10月交易日較少,，但仍有近1.6萬(wàn)億同業(yè)存單到期，且從10月開始,，發(fā)行3個(gè)月及更長(zhǎng)期限的同業(yè)存單將可跨年,，中小行滾動(dòng)發(fā)行存單的動(dòng)力可能較足，也可能在一定程度上增加流動(dòng)性壓力,，推高短端利率水平,，在當(dāng)前收益率曲線較平的情況下，短端波動(dòng)有重要影響,。

對(duì)未來(lái)海外債市可能造成的擾動(dòng)仍需保持警惕,。全球經(jīng)濟(jì)仍保持復(fù)蘇勢(shì)頭，貨幣政策回歸正?；谴筅厔?shì),，美聯(lián)儲(chǔ)12月再次加息的可能性已超過(guò)90%，退出寬松也逐漸被歐洲央行納入政策選項(xiàng),，海外債市經(jīng)歷上半年的偏強(qiáng)震蕩之后,，未來(lái)可能步入調(diào)整期，需關(guān)注內(nèi)外債市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng),。

金融嚴(yán)監(jiān)管的影響還在持續(xù)顯現(xiàn),，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)工作尚未結(jié)束,，監(jiān)管政策可能還將繼續(xù)落地。

進(jìn)一步從供需角度分析,，四季度利率債供給壓力將有所上升,。財(cái)政部于9月28日公布了2017年第四季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃,，計(jì)劃顯示四季度將發(fā)行22期記賬式附息國(guó)債，發(fā)行數(shù)量較上年同期和今年第三季度均有所增加,。綜合天風(fēng),、招商、興業(yè)等券商研究的預(yù)測(cè)來(lái)看,，第四季度國(guó)債凈融資或在5000億元上下,，高于上年同期水平；地方債發(fā)行總額或在10000億元左右,；政策性金融債供給壓力較大,，凈融資或接近6000億元。天風(fēng)證券分析師表示,，如果只看國(guó)債和政策性金融債的凈融資規(guī)模,，今年四季度可能是歷史單季最大規(guī)模。

往年四季度通常是債券發(fā)行的低潮期,，供給壓力將減輕,，但今年可能將面臨一定壓力。再?gòu)男枨髮用婵?，在?fù)債端約束下,，今年以來(lái)銀行傾向于將有限的資金更多配置到信貸方面，加上地方債的持續(xù)分流,，導(dǎo)致銀行對(duì)其他債券的配置力度始終不強(qiáng),；保險(xiǎn)在上年持續(xù)超配后，最近幾月配債力度明顯下降,；非銀機(jī)構(gòu)仍受到金融監(jiān)管的約束,。綜合供需變化，在銀行,、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)配置意愿本就不高或者趨弱的情況下,，供給壓力的上升值得關(guān)注。

而結(jié)合四季度供給壓力,、流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與海外債市動(dòng)向來(lái)看,，債券市場(chǎng)波動(dòng)可能難免，謹(jǐn)慎之心不可無(wú),。

利率向上有頂向下難測(cè)

不過(guò),，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，四季度債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)依然可控,，利率向上有頂,。中金公司固收研報(bào)指出，名義GDPPPI高點(diǎn),、流動(dòng)性沖擊,、政策疊加風(fēng)險(xiǎn)等考驗(yàn)都已經(jīng)過(guò)去,，再現(xiàn)類似4、5月那樣的調(diào)整的可能性不大,，債券市場(chǎng)已經(jīng)度過(guò)最艱難時(shí)期,，5月份的利率高點(diǎn)將成為利率向上的阻力位。

事實(shí)上,，自從三季度以來(lái),，債券市場(chǎng)總體處于橫盤狀態(tài)，10年國(guó)債收益率幾度逼近3.7%關(guān)口,，始終未選擇向上突破,，3.6%的頂部位置逐漸清晰。

當(dāng)前市場(chǎng)各方傾向于認(rèn)為,，債市收益率繼續(xù)上行空間較小,，這為左側(cè)交易提供了指引，當(dāng)收益率重新逼近前期高點(diǎn)時(shí),，可以考慮轉(zhuǎn)守為攻,。四季度市場(chǎng)波動(dòng)難免，既意味著風(fēng)險(xiǎn),，也可能孕育一定的交易性機(jī)會(huì),。

但需要指出的是，因缺乏基本面的有利支撐,，即使市場(chǎng)出現(xiàn)了反彈,，仍有很大概率是交易性的，趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)仍需等待,，關(guān)鍵仍取決于基本面,。

中金公司分析師認(rèn)為，5月利率高點(diǎn)是向上的阻力位,，3月份低點(diǎn)則是向下的阻力位,，收益率若要向下突破，還需要等待基本面破局,。國(guó)泰君安固收研究亦稱,，國(guó)泰君安固收研究指出，在期限利差仍處低位的情況下,，趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)意味著短端要有比較大的下行空間,，這需要基本面較大的下行壓力作為基礎(chǔ)。

中金公司分析師指出,，從邏輯推演的角度看,，基建、地產(chǎn),、外需和消費(fèi)均存在隱憂,，這將是中期債市面臨的機(jī)會(huì),。但從數(shù)據(jù)驗(yàn)證來(lái)看，基本面對(duì)債市的支持尚不明顯,，需要進(jìn)一步觀察。在基本面出現(xiàn)明顯變化前,，市場(chǎng)可能難以擺脫震蕩市格局,，利率上行空間較小，向下難測(cè),。